紫光股份(000938)：收入增长提速 核心网络设备未来发展可期

事件

    10 月30 日晚，公司发布2019 年三季报。2019 年前三季度，公司实现营业收入379.55 亿元，归母净利润12.42 亿元，扣非归母净利润9.11 亿元，同比增长率分别为10.2%、6.9%、-2.4%。

    简评

    1、公司收入增长提速，但费用增大，导致净利润不及预期。

    2019Q3，公司营收150.73 亿元，同比增长25.8%，系近5 个季度最高，也改变了2019Q2 的负增长（-13.61%）局面。我们认为这与公司分销业务稳健增长，自有品牌服务器明显突破有关。

    但由于分销业务、服务器产品毛利率相对较低，导致公司2019Q3毛利率仅19.33%，同比下滑2.84pct、环比Q2 下滑6.21pct。此外，公司持续加大研发投入，2019Q3 研发费用达到10.19 亿元，同比增长21.11%，研发费用率6.76%，但因收入增长较快导致研发费用率同比降低0.25pct，2019 年前三季度公司研发费用28.45亿元，费用率7.50%，同比提升0.47pct。此外，受汇兑损失影响及短期借款增加，导致公司2019 前三季度财务费用达到3.53 亿元，同比增加1.1 亿元。因此，公司2019Q3 归母净利润为3.96亿元，前三季度累计为，同比增长-7.55%、6.87%，逊于预期。

    我们认为，出现上述结果的原因，一方面是受宏观经济、全球云计算投资放缓等影响，公司企业网业务增长放缓，另一方面公司今年加大运营商市场、海外市场拓展，虽取得突破，但一是前期需要投入，短期很难完全兑现业绩，二是运营商集采近期才落地，公司为打开市场短期需要牺牲价格，且年内也无法确认收入。

    2、新华三自有品牌的数字基础设施业务增长平稳，突破可期。

    2019 年上半年，子公司新华三虽然营收有所下滑，但自有品牌的数字化基础设施业务增长平稳，由于公司加大电信运营商及海外市场的拓展力度，以及自有品牌服务器、存储器收入占比提升，导致毛利率略有下降，公司数字化基础设施及服务的毛利率为33.98%，同比降低2.43pct。近期，从我们的产业调研来看，公司自有品牌的服务器增长迅猛，年内收入有望翻倍，高端路由器、交换机在运营商市场也取得突破，中标份额有望突破20%。

    我们认为，公司作为国内网络设备（交换机、路由器、服务器）核心供应商，有望实现进一步突破，打开新成长空间。

    3、全球云计算投资回暖在即，公司有望受益。

    本轮云计算市场调整始于2018Q2，亚马逊率先开始去库存，2018H2 其他云厂商相继下修服务器或光模块需求指引。本轮调整主要源于宏观经济波动引起的企业上云放缓预期，以及移动互联网逐步进入发展后周期。

    我们认为，全球云计算的投资正在回暖，从产业跟踪的情况来看，2019Q2 亚马逊、Facebook、阿里100G 光模块需求显著回暖，而从主要云厂商的2019Q3 的Capex 来看，增速已显著回升，亚马逊同比增长33.95%（2019Q2为-10.38%），谷歌同比增长27.45%（2019Q2 为11.85%）。公司作为云计算核心供应商，有望明显受益。

    4、盈利预测与评级：考虑到公司今年处于布局突破阶段，叠加云计算行业投资一般，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2019-2020 年营收分别为514.78.36 亿元、605.97 亿元，归母净利润分别为18.97 亿元、23.19 亿元，EPS 分别为0.93 元、1.13 元，对应PE 分别为31X、25X，维持“增持”评级。

    5、风险提示：大额解禁减持带来的市场压力（截至2019 年9 月底，5 月解禁的两期员工持股计划已经累计减持1.18%，截至9 月30 日其它定增股东累计减持不低于4.87%）；公司运营商市场及海外市场发展低于预期；市场竞争加剧，产品价格显著下降，公司毛利率明显下滑；国际环境变化带来的系统性风险等。