新奥股份(600803)2019年三季报点评：能化产品价格下行影响三季度业绩 推动重组置入新奥能源

事件：

    10 月26 日，公司发布2019 年三季报，前三季度实现营业收入97.4 亿，同比-0.6%；实现归母净利润10.76 亿，同比+4%；即三季度单季度实现归母净利润1.91 亿元，同比-42%。

    点评：

    甲醇价格下行和农兽药资产出售影响2019Q3 业绩。

    2019Q3，甲醇价格低迷，对三季度业绩影响较大。公司2019 年上半年自产甲醇平均实现价格1685 元/吨，三季度平均实现价格降至1474 元/吨。三季度公司自产甲醇销量35 万吨，和2019Q2 持平。此外，农兽药资产在2019年6 月完成出售，也影响了三季度业绩。Santos 资产的盈利持续增长，2019年前三季度贡献投资收益4.0 亿元，同比+1.6 亿元。

    拟重组置入新奥能源，将大幅增厚公司业绩和现金流。

    新奥股份拟进行重大资产置换，交易为公司实际控制人王玉锁先生控制的两家上市公司内部整合。新奥股份拟购买实际控制人持有的新奥能源32.81%的股权；支付方式是：1）以新奥股份持有的10.07%Santos 股份进行资产置换；2）向新奥能源股份的原持有方发行股份，发行价格为9.88 元，发行数量待估值确定；3）支付现金。此次交易含募集配套资金，发行股份数量不超过发行前公司总股本的20%。目前，本次重组标的资产的审计、估值工作尚未完成。

    置入的新奥能源是国内最大的民营燃气经销商，2019H1 天然气销售总量132 亿方，同比+15%，工商业气量占比达75%；综合能源等其他业务也保持快速增长势头。2000-2018 年，新奥能源天然气销售量增长1372 倍，净利润增长了40 多倍，给股东带来了丰厚的回报。

    重组完成后，新奥股份的收入和利润将主要依靠燃气分销板块贡献，业绩和现金流将大幅增厚，公司估值水平也有望提升。且公司将成为在A 股上市的最大的全国性燃气分销公司，龙头地位凸显。重组完成后大股东持股比例将由现在的48%大幅提升，并通过新奥股份间接持有港股新奥能源股权。

    重组完成后，新奥集团天然气一体化平台形成，有望成为整合上下游资源的天然气行业龙头。

    1）管网独立和天然气市场化改革后，国内天然气行业将形成“管住中间放开两头”的格局，下游分销将更依赖于上游气源，上游气源也要依托下游分销。上游气源+下游分销一体化，在未来天然气领域的竞争发展中尤为重要。2）大股东在A 股完成天然气上下游一体化平台的搭建，也为后续在天然气领域进一步做大做强铺好了道路，且重组后关联交易将大幅降低。新奥股份在分享下游分销稳健增长的同时，其获取上游气源的能力也得到显著增强。

    下调盈利预测，下调目标价至13.1 元，维持“买入”评级。

    由于甲醇价格的低迷和农兽药资产的出售，我们下调2019-2021 年EPS至1.09 元和1.19 元和1.26 元（原为1.24/ 1.37/1.43 元），由于重组尚未完成，未考虑置入资产的业绩。当前股价对应PE 为10/9/8 倍。按照2019年行业可比公司12 倍PE 估值，下调目标价至13.1 元。基于公司重组后，主要资产将切换为燃气分销业务，其盈利稳定性将大幅改善，且新奥集团在天然气上下游一体化发展的空间广阔，我们维持“买入”评级。

    风险提示

    煤价和甲醇价格下行的风险；重组失败的风险