中国神华(601088)：三季度煤炭售价明显上涨 促业绩略超市场预期

事件：公司10 月29 日公告2019 年三季报，报告期内，公司实现营收1778.49 亿元，同比减少8.4%，归母净利润370.88 亿元，同比增长5.1%。公司三季度单季度归母净利润128.45，环比二季度的116.56 亿元上升10.2%，比去年同期增长4.4%。业绩略超市场预期。

    投资要点：

    产能统计口径变化致公司产量下降。报告期内公司商品煤产量2.14 亿吨，同比下降2.68%；商品煤销量3.32 亿吨，同比下降2.44%。受国家统一调整核定产能口径为原煤口径影响，预计2019 年产量减少660 万吨。年初至三季度末，公司商品煤平均售价426 元/吨，同比下降1.16%；平均吨煤成本313.2 元/吨，同比降低1.22%。公司三季度单季，商品煤产量6870 万吨，环比二季度的7390 万吨下降7.04%，同比下降7.41%。煤炭销量1.15亿吨，环比二季度的1.12 亿吨增长2.68%，同比下降0.09%。三季度单季度，商品煤平均售价437 元/吨，环比二季度的428 元/吨增长2.1%，同比也增长2.1%。平均成本325元/吨，环比二季度的311 元/吨增加4.5%，同比增加1.75%。

    受益于公司盈利维持高位、新增借款减少，财务费用降46%。报告期内公司期间费用155.2亿元，同比下降11.67%。其中财务费用15.1 亿元，同比减少12.7 亿元，同比降幅45.68%，主要是公司偿还部分借款，如短期借款到期偿还约11 亿元，且新增借款减少导致利息支出减少；管理费用132.81 亿元，同比减少7.84 亿元，同比降幅5.57%，主要是由于人员减少导致人工费用下降；销售费用4.7 亿元，同比减少2000 万元，同比降幅4.08%。

    剥离电厂组建合资公司后，公司发电业务经营效率提升。报告期内，发电分部加权平均度电售电价格为0.333 元，较2018 年同期的0.315 元增长了5.71%，度电毛利由去年同期的0.0613 元增加到0.0757 元，毛利率由19.46%上升到22.73%，增幅16.82%。虽然发电分部的装机容量下降，但是单位售电价及毛利提升，经营效率提升。报告期内，公司发电分部毛利率为26.2%，同比提升了4.3 个百分点。

    受益于高比例长协煤和非煤业务占比，公司业绩相对稳定。按照2019 年经营资产测算，公司煤炭销售中89%的长协和41%的非煤业务占比，使得公司业绩相对稳定。当秦皇岛港现货价格下跌至550 元/吨时，公司归母净利润预计约为427 亿元；当煤价跌至500 元/吨时，归母净利润预计降至约389.11 亿元，公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。

    投资建议：因动力煤价格有所下滑，今年公司通过降低成本预计将能提升业绩，20、21年业绩预计将下降，我们对2019-2021 年业绩分别上调12 亿元、下调38.32 亿元和41亿元，至458.73 亿元、460.78 亿元和477.87 亿元，预计2019 年-2021 年公司EPS 分别为2.31 元、2.32 元和2.40 元；对应PE 分别为7.9 倍、7.9 倍和7.6 倍。公司2018 年的实际分红率为40%，假设19 年维持18 年的分红率，根据我们预测的19 年的归母净利润458.73 亿元测算，公司将分红约183 亿元，对应10 月28 日公司总市值3632 亿元，得出当前股息率预计为5.05%，为优选避险标的，继续维持公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行，导致煤炭需求下滑，公司煤炭产品价格下滑。