桂冠电力(600236)：来水有所好转 火电发电量大增

　　事件：

    　　公司发布2019 年三季报。公司前三季度实现营业收入71.69 亿元，同比增长0.09%，归母净利润19.67 亿元，同比减少2.24%，符合申万宏源预期。

    　　投资要点：

    　　汛期来水略有好转，三季度单季水电发电量与上年同期基本持平。上半年我国南方地区整体来水向好但分布不均，红水河流域来水偏枯，公司上半年水电发电量同比减少7.7%。广西省汛期来水有所好转，公司三季度单季实现水电发电量106.4 亿千瓦时，与2018 年同期基本持平，带动前三季累计水电发电量同比降幅缩减至-5.16%。

    　　电力供需区域分化格局加剧，合山电站利用小时数大幅回升。我国2019 年电力供需基本格局为供需区域分化，广西省为我国电解铝产业转移主要目的地，用电增速持续领跑全国，前三季度全区用电量同比增长12.13%，位居全国首位。同时由于来水整体偏枯，广西省火电利用小时数大幅提升，前三季度累计同比增加536 小时。公司前三季度合山电站实现发电量24.66 亿千瓦时，同比增长70.66%。合山电站上半年净利润同比减亏1.19 亿元，广西省三季度电煤价格指数同比下跌4.9%，预计合山电站未来亏损有望继续收窄。

    　　积极优化清洁能源电源结构，业绩稳健有望维持高分红。公司近年来持续发展风电业务，广西宾阳马王一期风电项目于2019 年3 月底实现首台机组投产发电，马王二期风电项目（100MW）于5 月获得核准。但是受风况不佳拖累，公司前三季度实现风电2.51 亿千瓦时，同比减少11.31%。随着在建装机逐步投产，未来新能源有望持续贡献业绩增量。公司近年来大幅提高分红比率，2016-2018 年分红比例分别为30.38%、79.68%和63.56%。当前公司整体业绩稳健，高分红比例有望维持。

    　　长江电力三季度再度增持公司股份，持股比例位列第四。长江电力近年来持续增持公司股份，2018 年年报中首次进入前十大股东，2019 年上半年增持公司0.64%股份，持股比例上升至第五位。三季度继续再度增持公司0.67%股份，目前累计持股比例已达3.88%，位列第四大股东。公司价值获得业内产业资本持续认可。

    　　盈利预测与估值：综合考虑来水情况及火电业绩好转，我们维持2019-2021 年归母净利润预测分别为24.67、25.91 和26.62 亿元，当前股价对应PE 为14、14 和13 倍，维持“买入”评级。