兴发集团(600141)：“三磷整治”推升黄磷及磷酸盐价格 草甘膦产销恢复 业绩略超预期
投资要点：
公司公布2019 年三季报，业绩略超预期。公司1-3Q2019 实现营业收入144.47 亿元（yoy+1.01%），归母净利润为3.01 亿元（yoy-23.1%），扣非后归母净利润为2.92 亿元，同比下滑50.35%，业绩略超预期。其中3Q19 单季度实现营业收入49.40 亿元（yoy+0.63%，QoQ-4.15%），归母净利润为1.77 亿元（yoy-14.60%，QoQ+128.23%）。3Q19 单季度归母净利润虽因有机硅价格同比大跌而同比下滑，但环比大幅增长，主要原因是：1.黄磷及磷酸盐、草甘膦等产品价格和盈利环比提升；2.公司大力推进亏损板块减亏增效，新疆兴发已实现扭亏为盈，襄阳兴发等子公司减亏效果明显；3.受需求旺季及行业内部分装置检修减少供给影响，有机硅价格出现阶段性反弹，同时兴瑞硅业少数股东权益收购完成并计入合并报表。公司同时公告拟同意联营公司湖北兴力电子材料通过增资扩股或者老股转让方式引入新合作方贵州磷化集团（由贵州瓮福和开磷合并而成）以提高兴力在建的电子级氢氟酸的原材料保障，进一步做大做强公司电子化学品业务布局。
“三磷整治”推升黄磷及磷酸盐价格，磷矿石受需求疲软拖累，价格略有下滑，环保改造完毕草甘膦开工率提升，产销恢复。“三磷整治”使得国内黄磷开工率骤降，长期推升黄磷价格中枢，目前湖北仅兴发由于环保装置完备可以正常开工，1-3Q19 以及3Q19 单季黄磷（不含税，下同）平均售价分别同比上涨5.41%、26.3%，目前公司的黄磷大多数自用，未来随着公司精制磷酸项目的逐步达产以及热法湿法工艺的部分替代，外售黄磷比例将逐步增加。受原料涨价带动公司精细磷酸盐3Q19 平均售价同比、环比分别上涨4.2%、0.9%。3Q19 磷矿石外售均价同比、环比分别下滑6.9%、4.0%，公司目前已获得后坪磷矿采矿许可证，磷矿设计产能增长至760 万吨，预计2021 年能实现正常开采。目前公司具有草甘膦产能18 万吨（产能规模位居国内第一，世界第二）。1-3Q19 公司草甘膦平均售价同比下跌4.61%，但原料多聚甲醛、冰醋酸、乌洛托品价格同比分别下跌27.91%、33.57%、14.09%，导致草甘膦的毛利率有所扩大，同时环保改造结束后草甘膦开工大幅提升，1-3Q19 年草甘膦产销量同比分别增长49.8%、25.0%。
在建工程的陆续达产以及有机硅和草甘膦业务少数股东权益的收购完毕将带来公司未来盈利的持续向上。1-3Q19 公司有机硅价格同比大幅下跌39.73%导致其盈利能力大幅下降，但公司已完成收购兴瑞硅业50%少数股东权益，同时配套融资向下游拓展特种硅橡胶和硅油项目，将进一步降低成本以及完善产业链，带来新的利润增量。目前兴瑞正在实施有机硅单体技术升级改造项目和10 万吨特种硅橡胶及硅油项目，预计19 年底单体产能将增加至32 万吨（目前20 万吨），2020 年6 月增加至36 万吨。目前公司的在建工程包括宜都300 万吨胶磷矿选矿及深加工项目，宜都的5 万吨工业级湿法磷酸精制技改以及一些磷酸盐项目，目前宜昌新材料园区沿江的草甘膦装置搬迁技改已经完成，未来配募以及在建工程的逐步达产将给公司带来新的增长动力。
联营公司兴力电子材料引入贵州磷化集团作为战略合作方进行增资扩股，做大做强公司电子化学品业务布局。增资完成后，公司、贵州磷化集团和Forerunner 分别持股30%、30%、40%。19 年8 月兴力公司启动3 万吨电子级氢氟酸一期1.5 万吨工程建设，预计2020 年三季度建成投产，其中Forerunner 负责为该项目提供全球先进的纯化10ppt（G5）等级电子级氢氟酸生产技术，而磷化集团则保障原料无水氟化氢的供应。目前公司已经先后布局了电子级磷酸、电子级硫酸、电子级双氧水、显影液等电子化学品，未来将成为新的利润增长点。
盈利预测与投资评级：“矿电磷—磷硅—肥化”产业结构逐步完善，布局电子化学品业务，打造国内磷化工、草甘膦及有机硅行业龙头。考虑到公司固定资产报废处理以及商誉减值的风险的逐步释放，子公司少数股东权益整理完毕以及未来10 万吨特种硅橡胶和硅油项目的逐步达产，磷化工则长期受益于“三磷整治”带来的龙头长期增长红利，公司整体业绩有望底部向上，考虑到在建项目的逐步达产以及黄磷、磷酸盐价格中枢的长期上移，我们上调公司2019-2021 年归母净利润预测为4.33、5.85、8.18 亿元（原为3.62、5.32、6.10 亿元），对应EPS 分别为0.47、0.64、0.89 元（原为0.45、0.58、0.79 元），对应的PE 为22X、16X、12X。维持增持评级。
风险提示：1.磷矿石、有机硅、草甘膦等产品价格大跌；2.新项目投产低于预期3.“三磷整治”过严带来的短期停工。
