金石资源(603505)：制冷剂需求疲软拖累萤石销量 四季度内蒙停采将带动萤石价格上涨

　　投资要点：

    　　公司公布2019 年三季报，业绩符合预期。公司1-3Q2019 实现营业收入5.44 亿元（yoy+47.7%），归母净利润为1.66 亿元（yoy+133.6%），符合预期。其中3Q19 单季度实现营业收入1.86 亿元（yoy+25.25%，QoQ-17.84%），归母净利润为0.55 亿元（yoy+93.14%，QoQ-20.54%）。1-3Q19 年净利润大幅上涨的主要原因为各类萤石产品同比量价齐升，其中3Q19 年归母净利润环比下滑主要是由于下游制冷剂需求疲软导致单季度萤石销量环比下滑，3Q19 单季度整体销售毛利率为61.78%，同比上升11.52 个百分点，环比略微下滑0.13 个百分点。

    　　下游制冷剂需求疲软导致公司各类萤石产品销量环比下滑，但萤石单吨净利润继续增加，进入冬季，内蒙地区逐步停采，四季度萤石价格有望上涨。空调及汽车产量下滑导致制冷剂需求下滑，3Q19 单季度公司各类萤石产品产量为11.57 万吨（yoy+65.05%）,销量为6.75 万吨，预计同比持稳，环比下滑，3Q19 产销率下滑至58.34%，而1H19 上半年公司萤石产品的产销率约为99%，因此3Q19 存货为1.07 亿元，同比环比分别上升35%、34%。根据卓创的统计数据显示3Q19 年国内萤石价格同比环比分别上涨19%、10%，而3Q19 国内氢氟酸价格同比环比分别仅上涨1.1%、0.72%，因此公司萤石产品平均单吨净利润同比环比均上升，3Q19 单季度公司各类萤石平均净利润为814.8 元/吨，环比1H2019的778.9 元/吨上升了4.6%。进入四季度内蒙地区逐步停产，国内供应紧张，预计萤石价格将上涨，同时2020 年二代制冷剂配额减少或将带来补库存行情，有望带动萤石的需求。

    　　长期来看，受制冷剂迭代拉动以及电解铝、粗钢产量的稳定增长，萤石需求有望持续增长，供需格局向好，价格中枢有望持续上移。萤石下游应用领域广泛，氟化工、电解铝、钢铁行业对其需求占比分别为52%、15%、20%，随着二代制冷剂配额的减少以及三代制冷剂大量新产能的投产，萤石需求得以拉动（二代R22 单耗0.5 的氢氟酸，而三代制冷剂平均单耗氢氟酸均在0.8 以上），据我们初步统计，2020 年前主流的三代制冷剂R134a、R125、R32 预计要投产的新增产能分别达到4、8.7、22 万吨。同时电解铝和粗钢产量亦有望持续稳定增长。短期看，内蒙、安徽、江西等地多数企业仍处于停车整顿中，同时临近冬季内蒙地区将逐步停采，有望推动萤石价格企稳上涨；长期看，根据我们测算，预计萤石2019-2021 年需求增速分别为3%、4%、2%，且并不会因为单一领域的不景气而出现大幅下滑，而供给受限，供需格局好转，萤石价格中枢有望继续上行。

    　　投资评级与盈利预测。国内萤石龙头，短期萤石供给将受到内蒙地区冬季停采的影响，长期受环保、生态红线及监管的趋严，供给收缩明显。下游需求受制冷剂迭代、电解铝和粗钢产量持续增长带动，供需格局向好，萤石价格中枢有望持续上移，维持盈利预测，我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为2.66、3.80、4.37 亿元，EPS 分别为1.11、1.58、1.82，对应当前PE 为17X、12X、11X，维持增持评级。

    　　风险提示：1.萤石价格下跌；2.环保执行力度不到位，各地复产超预期；3.空调、汽车等产销量持续下滑带来的制冷剂需求的疲软；4.翔振冬季寒冷情况下产量低于预期。