山煤国际(600546)：经营向好 负债率持续下降

本报告导读：

    煤炭量价齐跌，但自产煤规模扩大带动销售结构优化，煤炭业务盈利能力逆势上行，公司经营改善，负债率持续下降。

    投资要点：

    业绩符合预期，上调评级至“谨慎增持”。2019 前三季度营业收入316.16 亿元，归母净利润7.98 亿元，实现每股收益0.40 元，同比增加100%，业绩符合预期。我们维持2019-21 年EPS 的0.46/0.53/0.53元的预测，维持目标价6.90 元，上调评级至“谨慎增持”。

    自产煤规模扩大，盈利能力明显改善。2019 年前三季度山煤国际受河曲露天矿并表影响，原煤产量2934 万吨，同比增加14.2%，测算前三季度公司吨煤价格同比下降7.13%至338.9 元，吨煤成本同比下降11.64%至274.3 元，同期在煤炭销量同比下降（5.4%）影响下，煤炭业务毛利水平同比逆势上升3.03PCT 至17.08%，盈利能力明显改善。

    煤炭直销占比扩大，销售费用增加，但整体费用水平依然良好。公司新增直达煤销售业务，铁路运费增加导致销售费用较上年同期增加了145.59%。但受益于经营改善及债务结构的不断优化，前三季度期间费用率相较于期初继续呈现下降趋势，达到7.73%。与此同时，公司资产负债率水平也下滑至近五年来最低水平，继上半年下降至76.14%之后，继续下降2.26PCT，达到73.89%。

    催化剂：布局新能源产业，值得长期关注。山煤国际与钧石能源签署《战略合作框架协议》，布局新能源光伏电池产业，借力山西省持续推进能源革命的政策指引，或培育新的盈利增长点，值得长期关注。

    风险提示。煤价下跌；产能释放不及预期；大规模减值风险