千禾味业(603027)：渠道扩张 助力成长

　　报告要点

    　　事件描述

    　　千禾味业披露2019 年三季报：前三季度营业总收入9.3 亿元（+24.62%）；归母净利润1.37 亿元（-21.36%），扣非净利润1.28 亿元（+36.65%）；其中Q3 营业总收入3.36 亿元（ +25.61% ）； 归母净利润4948.77 万元（+28.64%），扣非净利润4772.36 万元（+40.7%）。

    　　事件评论

    　　调味品板块持续增长动力，焦糖色板块企稳止跌：前三季度酱油业务实现收入5.64 亿元，同比增长35.9%（Q3 增速33.9%）；食醋业务实现收入1.30 亿元，同比增长15.9%（Q3 增速7.4%）；此外料酒业务也有较快的增长；前三季度焦糖色实现收入1.36 亿元，同比下滑12.6%（Q3增速-0.9%），止住了下滑的趋势。调味品板块继续领先于公司整体增长，焦糖色业务企稳止跌。

    　　渠道全国化扩张支撑调味品收入较快增长：2019 年公司发力开拓全国市场，除大本营西南地区外，各区域Q3 末经销商数量较年初均有较大增长：中部增加146%、东部增加62%、南部增加38%、北部增加36%、西部增加14%，单Q3 看中部和东部地区的渠道扩张较快。各区域市场的收入增长态势也与渠道扩张的进度基本匹配，中部增长59%、东部增长34%、南部增长6.5%、北部增长51%、西部增长17%，南部增速靠后主要还是因为上半年焦糖色业务的拖累。

    　　营销稳步推进，费用结构优化，盈利能力维持稳健：前三季度公司扣非后净利率达到13.75%，同比提升1.21pct，其中毛利率为46.5%，同比提升1.8pct；销售费用率为22.91%，同比提升2.49pct，主要系今年以来营销人员数量及人均薪资的增长，Q3 销售费用率为21.85%，营销投放回归稳健；前三季度管理费用（含研发费用）率为6.82%，同比下降0.81pct。公司整体费用结构趋向改善，盈利能力维持稳健。

    　　持续看好公司聚焦零添加产品定位的竞争优势：我们持续看好公司零添加产品的成长潜力，差异化竞争优势逐步凸显，在调味品健康化升级趋势下有望长期受益。预计2019/2020 年EPS 分别为0.50 元/0.62 元，对应PE 为45 倍/36 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 1. 行业竞争加剧，产品需求不达预期等；2. 食品安全问题，政策调整因素等不确定性事件。