中直股份(600038)：前三季度业绩大幅增长 看好新型号持续上量

事件：公司公告了 2019年三季报，前三季度实现营业收入105.29 亿元，同比增长28.63%，实现归母净利润4.05 亿元，同比增长32.12%，对应每股收益0.69 元。

    点评:（1）公司前三季度实现营业收入105.29 亿元，同比增长28.63%，其中第三季度营业收入36.28 亿元，同比增长28.39%，主要原因系新型号军品生产与交付增加所致；（2）公司前三季度实现归母净利润4.05 亿元，同比增长32.12%，其中第三季度归母净利润1.63 亿元，同比增长27.43%。前三季度及单三季度归母净利润增速超过营收增速的主要原因包括：a）盈利能力较强的航空军品增加了生产与交付；b）前三季度税金及附加同比减少6.63%；c）前三季度财务费用同比减少962.80 万元，主要原因系本期利息收入增加和利息费用减少；d）投资收益同比增加79.67 万元扭亏，主要系本期被投资单位江西昌河阿古斯特直升机有限公司盈利所致；（3）前三季度销售费用增加8.78%，主要系营收快速增长影响所致；（4）前三季度研发费用大幅增加33.12%，主要系新增研发项目及研发经费增加所致；（5）从资产负债端看：应收账款较期初大幅减少47.56%，主要系本期回款增加所致；存货较期初增加17.30%，主要系产品订单增加引起的备货增加所致；（6）从现金流量端看：经营活动产生的现金净流量同比增加12.19%，主要系公司交付产品产生收入且盈利能力提升所致。

    直升机龙头企业，受益于新机型进入列装周期，军用机型市场增长空间较大。公司是国内直升机制造业的主力军，现有核心产品包括直8、直9、直11 等军用直升机，适用于军队需要，在国内处于技术领先地位。《World Air Forces 2019》数据显示，我国现役军用直升机902 架，能自主生产的机型以轻型为主，而美国现役军用直升机5429 架，以中型和重型直升机为主。我军在较长一段时间内都需要补充直升机数量和调整机型结构，尤其是10 吨级通用直升机已经开始装备部队，填补了我军在中型直升机领域的空白。中型通用直升机可在平台基础上衍生出多种不同功能的机型，在陆、海、空军中都有广泛的应用，有望为公司带来经久不衰的旺盛需求。

    通用航空前景广阔，有望受益于民用机型市场增长和国产化替代。亚翔航空《2019 年中国通航报告》数据显示，截至2019年6 月30 日，中国大陆共有通用航空器3317 架，其中1200 架为民用直升机。得益于低空空域的不断开放和政府大力支持粤港澳大湾区跨境直升机服务的开放，澳门-深圳和香港-澳门之间的直升机服务已经建立，未来几年的规模预计会进一步扩大，香港-深圳直升机航线也于今年7 月完成首次试飞，预计中国大陆的民用直升机市场会进一步增长。就直升机数量而言，罗宾逊直升机/空客/贝尔/西科斯基/莱昂纳多公司的产品占中国大陆民用直升机总量的35%/20%/14%/10%/9%，公司作为我国民用直升机领域龙头企业，核心产品包括AC311、AC312、AC313 等型号民用直升机以及Y12 和Y12F 系列多用途飞机，国产化替代的空间较大。

    中航科工资本运作资源整合，利好直升机业务长期发展。

    　　2018 年10 月12 日，公司大股东中航科工宣布将收购其下属子公司中航直升机100%股权。2019 年10 月13 日，中航科工发布公告披露进展，该公司、中国航空工业及天津保税投资就建议收购的整体方案达成了一致，目前正就建议收购的正式交易协议的详细条款进行磋商。收购完成后航空工业的直升机制造业务将完整进入中航科工，有利于形成航空工业直升机业务的管理协同和资源协同，利好直升机业务的长期发展。

    投资建议： 我们预测公司2019/20/21 年EPS 分别为1.10/1.38/1.71 元，对应PE 为38.87/31.03/25.04 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    风险提示：装备列装进度不及预期，通航产业发展不及预期。