策略专题报告：股市是个超级钟摆

投资要点：

    核心结论：①全球股市历史显示，长期看股指年化涨幅与名义GDP 接近，年度涨跌幅会大幅偏离长期均值，就像钟摆经过中心点的时间很短。②美股、港股、台股历史显示，股指年振幅不断收窄，这源于GDP 增速放缓、机构投资者占比提升。③A 股年振幅从2010 年前的82%降至近几年的42%，但仍高于成熟市场的20%-32%，长期看有望进一步收窄。

    股市钟摆停留在中心点的时间很短。纵观全球，股市长期回报与基本面高度相关。横向对比全球，各地股指年化涨幅与GDP 名义年化增速表现出高度相关，经济增速越高的国家股市表现越强劲。实际上，股市年涨跌幅大幅偏离长期收益率。如果对比各国/各地区股市历年涨跌幅和股指长期年化涨幅，就会发现二者之间很少重合。如上证综指1991 年以来长期年化涨幅为12.2%，而实际上从1991 年以来的29 年中上证综指年涨跌幅与之接近的仅有1 年，即使放宽幅度，涨幅在8%-16%之间的年份也只有2 年，占比约7%。

    正如霍华德马克思在《周期》中写过：“一个摆动的钟摆，也许会摆到中心点——相当于“平均水平”，但它在中心点停留的时间及其短暂，可以说是一晃而过。”

    长期看，股市钟摆的波幅逐渐缩小。随着股市发展，波动幅度逐渐降低。股票是一种波动性较强的投资品，并且新兴市场股市振幅更大。但长期来看，其指数的波动率中枢也在不断下降。股市指数长期波动幅度中枢降低主要由于两方面原因：第一是各国/地区的长期GDP 增速中枢下移。回顾历史，各国各地的股指年化涨幅与GDP 名义年化增速表现出高度相关。这其实是因为，长期看盈利是股市上涨的核心驱动力，而企业盈利与名义GDP 增速相关性较强。第二是各国股市中机构投资者占比提升，回顾各国股市发展的历史规律，机构投资者占比越高，投资者更加理性，市场波动率越低。

    A 股波动幅度将进一步下降。回顾A 股历史波幅，已经在逐渐收敛。近几年A 股的波动率和换手率都在下降。从波动率来看，上证综指在1991-2000 年之间平均振幅为126%，2000-2010 年之间降至82%，2010 年之后进一步降至42%，近3 年（2017 年以来）上证综指的平均振幅仅32%。对比海外成熟市场指数波动率，2010 年以来道琼斯指数平均振幅为22%，富时100 指数为20%，日经225 指数为31%，恒生指数为32%，台湾加权指数为23.8%，长期来看未来A 股波动率中枢仍有下行空间。未来进一步收敛的逻辑1：经济增速放缓。未来进一步收敛的逻辑2：机构投资者占比上升，外资占比上升。从投资者结构看，从14 年以来散户占比已经在下降，散户持有自由流通市值占比从14 年的48.1%下降到19Q2 的40.5%，而机构投资者合计占比从29%上升到约32%。

    风险提示：外围市场波动或宏观政策变化引发市场大幅震荡。