重庆啤酒(600132)：省内增长乏力 维持中性

3Q19 业绩低于我们预期

    公司公布3Q19 业绩：1~3Q19 销量同比增长0.5%，收入30.25 亿元，同比增3.5%；归母净利润5.94 亿元，对应每股盈利1.23 元，同比增54.4%，其中扣非净利润4.03 亿元，同增13.84%。

    其中，3Q19 销量同比下降2.1%，收入11.93 亿元，同增2.8%；归母净利润3.55 亿元，同增103.2%，其中扣非净利润1.83 亿元，同增14.6%。营收和扣非净利润全部低于我们和市场预期。主要由于重庆地区销量低于我们预期所致。

    发展趋势

    重庆市内销量增长放缓，但结构升级还有进一步调整空间，可以带动公司盈利能力增长。根据我们测算，3Q19 重庆市内营收同比下降3.9%，为今年以来首次下降。但3Q19 高档产品营收同比加速增长15.5%，而高档产品主要分布在市内，说明市内结构仍有提升空间。我们估计2019/20 年高档产品乐堡和嘉士伯的销量同比增速均为3%，低档产品山城销量同比下降7/3%，我们估计2019/20 年毛利率分别为40.1/40.5%。

    我们认为行业整体销量缓慢下行的趋势比较明显且可能持续，公司需要通过横向扩张来促进收入增长，四川市场正在稳步推进。

    前三季度四川营收同比增长28.61%，其中单三季度加速增长31.5%。我们认为省外需要更大的市场投入来促进增长，我们估计2019/20 年销售费用率分别为13.1/13.3%。

    我们认为当前估值合理，在营收缺乏高成长背景下，此估值已经考虑了嘉士伯资产注入的市场预期。

    盈利预测与估值

    由于3Q19 营业外收入达到1.7 亿元，高于我们预期，因此我们上调2019 年盈利预测29.3%到6.07 亿元，但由于行业整体销量增速放缓，且中高端竞争压力加大，我们下调2020 年盈利预测4.5%到5.09 亿元。由于估值切换，我们维持目标价39 元不变，对应2019/20e 31.2/37x P/E。现股价对应2019/20 年32.6/38.8x P/E，目标价有4.44%下行空间，维持中性评级。

    风险

    若环重庆地区中高端竞争压力增大，则省外扩张可能放缓。