海天味业(603288)调研报告：壁垒高筑奠定增长 一流平台强者更强

事件：近期我们对公司进行调研，就公司情况与管理层进行了交流。

    推荐逻辑：海天是调味品行业的绝对龙头企业，历史悠久，产品结构丰富完备，培育出五个销售额超十亿的大单品。公司规模领先，产销量及市场份额均为行业第一；品牌力强，消费者对海天品牌认知度高；管理先进，毛净利率不断创新高，2019H1 毛/净利率分别为44.9%/27.1%。伴随调味品行业快速发展，龙头市场份额将进一步提升。

    调味品行业赛道优良，龙头市占率提升空间大。1、从行业增速上看：2012-2018年，调味品行业年复合增长率8.5%；酱油行业年复合增长率为10.4%，增速稳健；2、海外对比方面：以酱油为例，我国酱油人均消费量为7.14 升，落后于日本的人均酱油消费水平（9 升）；3、从生命周期上看：随着行业不断成熟，行业巨头市场份额未来将进一步扩大。

    核心品类高速成长，渠道共享下新品放量可期。公司在酱油、蚝油、调味酱三大核心品类基础上，推进品类多元化战略，收购了广中皇正式进军腐乳企业；另收购丹和醋业打入镇江香醋内部；也推出苹果醋进军饮料行业，产品矩阵不断丰富。在渠道方面，海天以其规模和性价比优势，牢牢把握餐饮渠道，占据我国餐饮渠道约21%市场份额，远高于行业其他公司；家庭渠道方面，海天市占率仍领先竞争对手，占据约16%市场份额。强大的全国化渠道网络，可以为新兴品类提供良好的渠道支撑，较快打开市场空间，实现迅速起量。

    管理效率一流，毛/净利率不断提升。高管人员均在公司从业多年，拥有丰厚的管理实践经验，带领公司向更好的未来前进，同时高管人员持股比例高，与公司利益深度绑定。受益于公司与上、下游议价能力显著，终端定价能力强，重视员工激励，海天味业财务指标优良，效率不断提升。

    盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年收入分别为198 亿元、229 亿元、265亿元，归母净利润分别为52.6 亿元、63 亿元、74.1 亿元，三年复合增速19.3%，EPS 分别为1.95 元、2.33 元、2.74 元，对应动态PE 分别为55 倍、46 倍、39 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险