健康产业专题报告：健康中国序幕拉开 保险行业大有可为

投资要点：通过剖析美国联合健康和凯撒医疗的业务模式，我们认为中国险企处于健康产业布局的初级阶段，龙头公司正在进一步深化健康管理，未来国内健康产业有望出现帕累托改进，即险企控费能力增强+医疗资源效率提升+消费者获得的医疗服务质量提高、价格降低。国内健康产业发展空间广阔，行业维持“优于大市”评级。

    目前我国健康产业供给端、需求端与支付端不平衡，为健康产业发展带来机遇。1）供需端：卫生费用增长快，健康管理供需缺口较大。2005-2017 年，国民卫生总费用复合增速为16%，较GDP 年均增长率高出3ppt；健康管理服务的需求与日俱增。但我国当前医疗资源分布并不平衡，使得健康产业供需缺口明显，保险公司若能介入医疗服务，客户黏性和盈利水平均有望增长。2）支付端：我国基本医保保障程度有限，个人自付比例高，为商业健康险发展带来契机。但多数健康险企业仍亏损，商业保险公司亟待提升对医疗机构影响力以实现费用管控。3）政策端：政府部门近年推出《“健康中国2030”规划纲要》等多项政策，鼓励商业健康险发展和保险公司对健康产业进行投资。

    联合健康模式：“保险+服务”协同的开放式平台。1）联合健康2010 年以来股价涨幅是标普500 指数的3.8 倍，PB 估值从2010 年的1.5 倍已提升至3.9 倍、PE由9.7 倍提升至16.6 倍。2）业绩增长稳健。2014-2018 年间，营收复合增速15%、净利润复合增速21%，ROE 由2014 年的17.3%增至2018 年的24.4%。3）“健康保险（United Healthcare）+健康服务（Optum）”两大平台实现协同和互补，内部价值转移效果显著。健康服务业务营收、利润占比快速提升，2018 年营业利润率8.1%，明显高于健康保险业务。4）健康保险业务：用户群体分成四大业务板块，为每个细分市场量身制定保险业务。2010-2018 八年间会员数复合增速5%，以政府业务为主的Medicare Advantage 会员快速增长是保险业务收入的重要拉动因素。5）健康服务业务：全面覆盖健康管理（OptumHealth）、健康数据信息系统（OptumInsight）和药品福利管理（OptumRx）。OptumRx 占比最高、且2014-2018 年营收复合增速高达21%，通过PBM 和规模经济有效控制药物成本。各业务条线利润率均呈现明显上升趋势，其中OptumInsight 既能满足公司保险业务的服务需求，也能单独获客、服务保险体系外用户。

    凯撒模式：“保险-医院-医生”闭环管理的成熟模式。凯撒基金健康计划通过保险业务的预付费制度筹集资金，基金医院利用凯撒基金健康计划的资金在部分地区建立社区医院，医生集团通过与凯撒医院谈判获取人头费、并负责提供医疗服务。

    凯撒模式将风险在系统中重新分配，即险企将医疗风险重新分配给了医生和医院，激励医生减少无效的医疗资源浪费。

    海外成熟健康产业模式对我国险企的启示包括：1）细分客户群体，精准挖掘需求；2）通过并购等方式，加速渗透医疗机构，提升定价话语权和控费能力；3）重视医疗险，一定程度上减少对重疾险的过度依赖；4）充分发挥健康管理与保险业务的协同效应；5）拓展医疗信息服务业务，创造新的利润增长点；6）加强与企业、政府合作，提升业务品质。7）建立风险共担与激励机制等。

    我国险企健康产业布局分为轻资产和重资产两大方向，以中国平安和泰康保险为代表；健康产业发展空间广阔，维持“优于大市”评级。中国平安打造了包含保险板块和健康服务板块的医疗健康生态圈；泰康保险从“保险+医养康宁”出发，初步构建大健康产业闭环。2019 年前八个月健康险行业保费同比+31%，险企聚焦健康险策略不变，健康险已成为上市险企新单保费最主要来源。健康产业发展有望降本增效、创造利润增长点。2019 年10 月22 日股价对应2019P/EV 仅为0.78-1.37 倍，处于历史较低水平，公司推荐中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等。

    风险提示：利率趋势性下行；股票市场大幅波动；保障型增速显著放缓。