鸿路钢构(002541)：3Q19利润率回升 扣非净利持续高增长

事件：公司公布19 年三季报，前三季度实现收入76.4 亿，YoY +48.0%，归母净利3.4 亿，YoY +1.6%，扣非归母净利2.7 亿，YoY +58.1%；单三季度收入28.6 亿，YoY +40.5%，归母净利1.7 亿，YoY -1.5%，扣非归母净利1.6 亿，YoY +108.6%，扣非净利基本符合我们预期。

    3Q19 收入延续高增，盈利能力改善： 19 年前三季度收入YoY +48.0%，增速同比+0.4pct，延续高增，受益钢结构产能持续扩张及在手饱满订单。前三季度毛利率13.3%，同比-2.8pcts，毛利率降幅较1H19 明显收窄（1H19 同比下降5.6pcts），其中单三季度毛利率14.9%，同比+1.7pcts，三季度利润率明显回升，主要受益于新建产能爬坡及钢价下行，产能释放有持续性，利润率仍有改善空间。现金流、资产结构向好、产能规模效应逐渐显现带动前三季度期间费用率同比下降2.1pcts 至6.9%，致前三季度营业利润率同比提升0.2pct 至4.7%。

    政府补助大幅减少致归母净利率同比下降明显，资产结构持续改善，现金流维持较好水平：19 年前三季度公司计入当期损益政府补助0.8 亿（收入占比1.1%），较18 年同期降幅明显（18 年同期为2.1 亿，收入占比4.1%），致前三季度归母净利率同比降低2.0pcts 至4.4%，判断后续政府补助对利润影响将进一步降低。截止3Q19 末，公司资产负债率、带息负债比率为60.9%、23.2%，分别同比+4.1、-2.9pcts，负债率上升源于预收款增加，有息负债占比减少进一步优化资产结构。19 年前三季度收、付现比分别为99.7%、90.1%，二者之差环比缩小-3.5pcts 至9.6%，现金流维持在较好水平。

    看好钢构行业成长性，维持“买入”评级：国家今年推广装配式建筑力度持续加码，今年以来政策向钢结构出现倾斜，推动钢结构装配式试点部分地区保障性住房建设，短期有望推进钢结构快速应用；长期看钢构成本劣势将逐渐消失，我们认为钢结构装配式建筑行业将提速，看好行业长期成长性。考虑到政府补助贡献低于我们此前预期，下调公司19-21 年归母净利预测至4.5/5.2/6.2 亿（前值5.4/6.0/6.8 亿），扣除政府补助后归母净利为3.8/4.7/5.8 亿，现价对应PE （扣除补助）11x/9x/7x，维持“买入”评级。

    风险提示：政策推动/产能扩张/政府补助低于预期，钢价大幅波动