比音勒芬(002832)：Q3收入业绩环比提速 业绩超预期 继续看好优质细分龙头

　　事件

    　　前三季度实现营业收入13.23 亿元，同比增长24.95%；归母净利润3.11 亿元，同比增长51.09%；扣非归母净利润3.00 亿元，同比增长53.48%。

    　　单Q3 实现营业收入4.78 亿元，同比增长24.60%；归母净利润1.37 亿元，同比增长64.41%；扣非归母净利润1.34 亿元，同比增长65.98%。

    　　简评

    　　Q3 营收环比提速，外延同店预计继续双位数增长Q3 归母净利润同增64.41%，与公司三季报业绩预告增幅区间一致。单季营收同增24.60%，符合我们此前预期的25%左右增速。今年Q1-Q3 营收分别同增27.37%、22.45%、24.60%，Q3环比提速2.15 个pct，高基数下实现提速增长（18Q1-Q3 营收分别同增30.31%、44.85%、45.70%），印证今年以来外延增厚+同店保持强劲的逻辑，品牌力仍在继续提升。

    　　上半年净开店34 家至798 家（直营385 家、加盟413 家），店铺数同增16.5%，全年预计店铺数同增10%-15%。同店则持续受益运动休闲大潮+品牌力提升+优质产品一贯保持+门店智能化、精细化改造+优化面积/位置，聚焦精品店和大型体验店等综合因素，保持强劲增长，预计前三季度同店增速在10%-15%，且Q3 快于Q2,，助公司表现今年以来持续远好于服装消费整体。

    　　另外上半年比音勒芬天猫旗舰店正式开业，线上战略实现重要进展，有望持续放量。

    　　单季毛利率继续提升，业绩弹性高

    　　Q3 单季毛利率67.0%，同增6.66 个pct，继续受益折扣率改善和直营店占比提升。期间费用率同增2.57 个pct 至34.5%，销售费用率同增1.21 个pct 至24.36%，主因直营比例增加、店铺升级导致相关店铺开支攀升，以及广宣投入增加。管理费用率同比略增0.23 个pct 至7.57%，Q3 无股权激励费用，绝对额较Q2减少1143 万元，经常性费用部分控制较好。研发费用率同增1.07个pct 至2.93%。前三季度毛利率68.0%，同增4.75 个pct；期间费用率39.8%，同增3.6 个pct。

    　　毛利率增幅大于费用率增幅，Q3 单季营业利润率33.53%，同比提升4.86 个pct。结合优惠税率继续显著拉高业绩弹性，单季业绩、扣非同增均同增64%以上，再超预期，远高于Q2 业绩增速。不考虑税率影响，Q3 利润总额同增45.5%，符合我们此前对其增幅38.6%-47.5%的预期，弹性依然远高于收入。

    　　Q3 末存货金额6.77 亿元，同增37.5%，高于营收增速，主因加大冬装备货支撑销售增长，以及新品牌威尼斯备货。库存中新货品占比高，终端动销良好，商品时效周期较长，消化过季渠道顺畅，减值压力可控。Q3 经营活动现金净流入同增86.4%至1.61 亿元。

    　　投资建议：公司属于本土高端运动时尚优质稀缺标的，运动时尚景气度高，稳定开店和同店带动销售良性增长，直营店占比提升拉动毛利率，优惠税率显著拉升今年业绩弹性。新品牌威尼斯仍在孵化期，年末店铺数有望突破80 家，主品牌店铺数突破800 家，未来将进一步下沉到发展较快的三四线城市。我们预计2019-2020年归母净利润4.13 亿、5.26 亿元，EPS 分别为1.34 元/股、1.70 元/股，对应当前PE 分别为20 倍、15 倍，公司入选富时罗素指数、标普道琼斯新兴市场指数，市场关注度提高，细分高增赛道龙头，维持“买入”评级。

    　　风险因素：高端市场需求受宏观经济趋缓影响；新品牌尚需培育期，前期支出对业绩带来影响等。