比音勒芬(002832)公司点评：Q3业绩再超预期 全年高增长可待

　　公司2019Q3 收入/净利润分别同比增长25%/64%至4.78 亿元/1.37 亿元，增长较Q2 提速。我们认为中高端品牌长期持续增长力是建立在强产品力基础上的同店内生增长。公司多年来注重品牌建设，通过与全球优质面料供应商及海内外设计师合作，凭借强大产品力&完善VIP 服务能力，同店增长实力在弱市环境下优于同业，预计今年全年仍有望保持中双位数同店增长水平；结合门店面积及位置扩充优化和新品牌增量贡献，预计今年外延有望贡献中双位数增长，全年收入及净利润将分别实现近30%和40%的增长。目前公司市值81 亿， 对应19PE20X/20PE16X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　19Q3 收入端延续强势增长，所得税率优惠提升利润弹性。在渠道扩张与同店内生增长共同驱动下，公司19 年前三季度收入同比增长24.95%至13.23 亿元，营业利润同比增长31.01%至3.62 亿元，受所得税率优惠影响，净利润同比增长51.09%至3.11 亿元，实现每股收益1.01 元。分季度看，19Q3 收入同比增长24.60%至4.78 亿元，营业利润同比增长45.70%至1.6 亿元，净利润受所得税率优惠影响增长64.41%至1.37 亿元。

    　　注重品牌建设&领先企划开发能力及完善的VIP 服务共筑良好的内生增长实力，辅以多业态渠道稳步扩张，弱市环境下业绩表现优于同行。1）内生延续高增长：公司注重品牌建设、研发投入及面料创新，构建产品差异化壁垒。

    　　同时在优质产品力及完善VIP 服务支撑下，以及调位置/扩面积/注重精品店和大型体验店打造等渠道升级举措下，19Q3 主品牌三大系列同店增速稳定在中双位数水平。2）外延稳步扩张：19H1 公司门店总数达798 家（较18 年末净增34 家，较18H1 末净增113 家），且预计Q3 仍为净开店状态。目前已形成全渠道布局，覆盖全国高端百货商场/购物中心/机场高铁交通枢纽/高尔夫球场以及线上天猫旗舰店。3）旅游度假品牌正式推出，预计将于2020 年发力。公司于18 年初推出全新旅游度假品牌威尼斯，产品包括亲子装&情侣装，能够一站式解决家庭出游的着装需求。今年10 月牵手田亮&叶一茜成为品牌代言人，渠道主要布局在购物中心及高端百货，预计19 年底门店数量有望达到80 家，目前尚处品牌孵化阶段，预计将于2020 年将进入主扩张期，成为公司业绩新增长点。

    　　毛利率提升以及所得税率优惠提升19 年前三季度利润弹性。受产品结构优化以及折扣控制影响，19 年前三季度公司毛利率同比提升4.75PCT 至68%，期间费用率同比提升3.58PCT 至39.79%，且受到所得税率优惠影响（2019Q1-Q3 实际所得税率13.80%，较去年同期下降12.1PCT），净利润同比提升4.07PCT 至23.52%。

    　　Q3 单季度看，营业利润增速快于收入增速，主要原因在于毛利率提升幅度高于费用率提升幅度。其中毛利率提升6.7PCT 至68.95%。管理费用率及销售费用率均有不同程度提升带动整体期间费用率提升2.57PCT。营业利润率上升4.86PCT 至33.53%。同时受所得税率优惠影响，单季度净利润率同比提升6.96PCT至28.75%。

    　　存货及应收账款周转天数持续延长，但经营活动净现金流明显改善。19 年前三季度公司存货周转天数延长至414 天，较去年同期增加了123 天，主要为威尼斯系列备货以及主品牌直营店增加所致。应收账款周转天数延长至接近20 天，较18年同期增加3 天。经营活动净现金流同比增加0.75 亿元至1.61 亿元，其中所得税费用支出减少0.35 亿元。

    　　盈利预测及投资建议：在消费升级大背景下，品牌商塑造高品质差异化调性成为进军高端市场的入场券。当前公司商品端的开发能力较强，具备拓展高端市场的基础。

    　　同店增长实力在弱市环境下优于同业，预计今年全年仍有望保持中双位数的同店增长；同时，结合门店面积及位置扩充优化和新品牌增量贡献，预计今年外延有望贡献中双位数增长，全年收入及净利润将分别实现近30%和40%的增长。

    　　维持公司2019-2021 年EPS 分别为1.33、1.68 和2.09 元的预测。当前市值81亿，对应2019PE/2020PE 分别为20X 和16X，其凭借差异化品牌调性、精细化渠道运营以及内部高效管控，高增长有望延续。维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：受国内宏观经济影响，高端需求增速放缓的风险；旅游度假系列孵化不达预期的风险。