比音勒芬(002832)：净利增速接近预告上限 持续关注存货变化

事件概述：公司发布2019年第三季度报告：2019Q3单季公司实现收入4.78亿元（+24.6%）；实现归母净利1.37 亿元（+64.41%）；Q1-Q3 收入增长24.95%至13.23 亿元，归母净利增长51.09%至3.11 亿元，接近业绩预告上限水平。

    分析判断:

    公司业绩高增长主要由于：（1）所得税率影响：公司自2018 年11 月28 日开始享有15%税率优惠，剔除税率影响Q3 净利增长45%；（2）开店略超预期：国庆前为开店高峰，估计Q1-Q3 主品牌新开60-70 家，其中Q3 单季新开26-36 家、较上半年提速（上半年净增34 家），威尼斯估计Q1-Q3 新开20 家左右；（3）毛利率高位维持：2019Q3 毛利率增加4.75pct 至68.0%，主要由于终端折扣管控良好、且奥莱毛利率有所提升（我们判断在50%左右）。

    Q1-Q3 费用率增加3.58PCT 至39.79%，主要由于：（1）商场费用增加导致销售费用率增长1.37PCT；（2）办公场所使用费和股权激励费用增加导致管理费用率增长1.95PCT，股权激励费用1333 万元上半年全部计提完毕，剔除股权激励费用影响Q1-Q3 净利增长57%、同时剔除股权激励费用和所得税率影响Q1-Q3 净利增长35%。

    2019Q3 存货较Q2 末增13%至6.77 亿元，存货周转天数环比增加15 天至414 天，存货/收入为51%；我们认为，分析公司存货需结合：（1）存货结构（判断备货为主）；（2）经销商退换货率（估计在20-30%）；（3）售罄率（估计在60%以上）；（4）终端折扣（估计正价店在9 折左右、奥莱店4-6 折）、整体毛利率和奥莱毛利率仍在提升。

    我们分析，公司竞争优势在于：（1）公司一部分消费群体，恰恰是其他男装品牌在年轻化过程中流失的部分群体；（2）给予加盟商退换货比例灵活，加盟商开店动力较高；（3）店效高，商场不断给予更好的位置贡献同店面积增长；（4）作为可选消费品，复购率较高、会员消费占比60%；（5）与竞品相比，同等价位下，面料、版型品质更高。公司成长空间在于：（1）短期空间在于渠道扩张+面积贡献同店带来的收入高增速；（2）中期空间在于威尼斯副品牌；（3）长期空间在于开店空间。

    盈利预测与投资建议：预计公司2019/2020 年每年主品牌开店80-100 家、威尼斯30-40 家，预计公司2019/2020/2021 年EPS 为1.33/1.73/2.16 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：同店增长放缓风险；开店低于预期风险；限售股解禁风险；存货跌价准备计提较低；系统性风险。