中国石化(600028)：VLCC运费上涨影响负面但可控；4Q19有望炼厂降负荷

　　油运运费上涨风险可控。近期VLCC 市场运费受到诸多因素影响而大涨，我们判断这的确可能给公司带来一定负面的影响，然而公司的VLCC 船队多数受到联合石化长约合同的保护，按照现货运费的船只仅占少部分，因此总体影响可控。同时，我们判断公司也将利用商业库存和调节炼厂负荷的方式来抵御部分风险。根据国家发改委的定价公式，汇率风险可以完全反映在成品油出厂价中，而公式中的运费是一个固定值，远远低于现在的市场现价。

    　　4Q19 有望减产100 万吨。我们预计公司炼油板块有望在4Q19 降低负荷约100 万吨，来应对当前油运市场的费率波动。我们预计公司全年原油加工量有望达到2.4 亿吨，以此测算，100 万吨年化仅对应约1.6%的减产幅度。考虑到公司当前炼厂负荷高达95%（考虑二次加工能力计算），我们认为减产幅度和可能造成的影响都不大，根据动态盈利测算，减产甚至可能会带来盈利的增厚。

    　　成品油消费税前置是未来趋势。我们认为该趋势有利于规范行业税收体系、改善行业经营环境，总体影响对于中石化颇为有利。

    　　内陆中小炼厂转型精细化工。我们观察到公司也在对这类装置进行升级改造，逐步转型精细化工，生产一些高端产品。天津石化改造项目已经有了一些进展，其他比如南京石化，也在调整结构。

    　　评论

    　　我们预计3Q19 盈利145 亿元，同比下滑18%，环比下滑13%。

    　　分板块来看，我们预计炼油板块环比下跌可能最显著，从2Q19的6-7 美金/桶的炼油毛利下跌20%左右，主要受到VLCC 运费市场变化、重油折价幅度收窄和油价下跌带来的库存损失的影响。我们预计其他板块环比来看，盈利变化不大、总体持平；其中销售板块受到季节性的影响，量价齐升，有望环比改善。

    　　估值建议

    　　考虑原油加工成本攀升可能挤压公司炼油毛利的影响，我们下调2019/20 年每股盈利7%/7%至0.52 元/0.55 元。根据分部估值法，我们下调中石化-H/A 目标价12%/12%至6.6 港币（对应11.3 倍2019年市盈率，43%上行空间）/6.4 元（对应12.3 倍2019 年市盈率，28%上行空间）。维持中石化-H/A 跑赢行业评级，当前股价分别对应8.0 倍/9.7 倍2019 年市盈率。

    　　风险

    　　油价大幅波动；加工成本攀升；需求萎靡。