中国利率策略周报：美元若走弱 境外机构可能加速布局中国债市！

　　从地产和通胀两条主线看经济

    虽然8-9 月份以来经济数据变化纷繁复杂，但我们认为宏观的核心主线就是两个，一个是地产的调控引发的各个维度的相应变化，一个是猪肉的通胀引发的相应变化。下半年经济减速和通胀高企的并行组合，政策调控的复杂度提升：货币政策层面，一方面地产收紧，一方面实体又要松；财政政策方面，基建托底的力度已经被多种资金来源制约，而年内地方债额度已经不多，四季度投资面临回落风险，而投资者可能低估了经济下行压力。首先，从房地产调控来看，年中以来调控力度其实是逐月加强的，我们预计会越来越明显的体现出房地产调控对经济的负面影响，例如竣工和销售放缓。而且辩证地来看，地产数据短期的好转，降低了地方债等稳增长政策加码的可能性。再者，今年经济的支撑主要来自财政支出前置，但今年前9 个月财政赤字透支后，实际上随着财政收入放缓，未来几个月的财政支出增速会进一步放缓。其次，信贷数据的超预期并不意味着实际需求的明显改善。这一次中长期贷款增速的反弹快于基建投资增速回升，两者背离反映新增中长期贷款中很多并不是实际需求，只是债务置换，因此对基建增速可能并没有明显的支撑作用，如果债务置换的刺激年内结束，那么明年信贷可能会再次走弱。此外，如果表外理财非标置换为表内贷款，将明显消耗银行的资本金，置换也将面临减速的压力。最后，市场虽然局部担心CPI 因为食品价格走高而制约货币政策，但随着猪肉价格达到高位、难以继续快速上涨，油价和工业品价格的回落，我们预期未来几个月全球和中国面临的是通缩压力而不是通胀压力。总体来看，近期的经济数据变化，尽管有些短期对债市不利，但只要抑制地产不放松，财政前高后低，通胀环比高峰已经过去，后续来看，利空的一些因素会重新变成利好，货币政策从现在不松的预期可能从新转变为放松预期。

    　　美元若走弱，境外机构可能加速布局中国债市！

    　　成本端制约是今年国内利率下行滞后的主要障碍，但从最近的情况来看，无论是境内机构资金成本下降还是境外机构资金加速流入，都对国内债市起到正面的积极变化。国内方面，银保监会本周五发布实施《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，进一步规范结构性存款，引导假结构向真结构转换，将降低银行存款成本。另一个成本端的故事就是境外机构资金的流入。一方面是因为今年中国对外开放态度积极，争取加入全球重要的债券指数。另一方面，今年海外利率下行较快，中国利率下行迟缓，导致海内外利差显著扩大，中国债券收益率对境外机构的吸引力增加。今年5 月份、6 月份和10 月份，我们分别在日本、英国和迪拜拜访了境外投资者。总体能够感受到境外机构对中国债券的配置需求在上升。如果说境外机构此前对于进入中国债市有什么顾虑的话，除了一些基础设施建设以外的顾虑，主要的顾虑还是汇率是否稳定。我们认为，各个角度来考虑，政府都没有动力主动引导贬值，弊远大于利。在没有主动贬值的风险下，往未来1-2 个季度来看，我们认为人民币甚至可能会出现升值，从而给予境外机构配置中国债券更佳的机会。主要的逻辑是目前美元已经盘顶，未来几个月美元可能会开始走弱，从而带动人民币兑美元重新升值。我们判断今年境外机构的资金进入量有望接近5000 亿人民币，略低于2018 年，2020 年来看，境外机构的进入资金量有望达到接近万亿水平。在境内金融机构资金成本下行较慢的情况下，境外资金可能会显著压低国内债券收益率。鉴于过去2-3 年，境外机构的资金进入都领先于国内机构的做多资金启动，境外机构的踩点和时机把握更好，因此，对于国内投资者而言，跟随境外机构闻风起舞，不失为一种较好的投资策略。