深信服(300454)：Q3实际利润和收入增速匹配 关注估值体系变化

　　事件

    　　公司发布2019 年前三季度业绩预告，预计前三季度实现净利润3.00-3.16亿元，同比增长-4%-1%；预计Q3 实现净利润2.35-2.50 亿元，同比增长25%-33%。

    　　Q3 实际业绩增速达39%，长期看公司有望进入利润释放通道

    若加回股权激励费用，预计公司Q3 利润同比增长39.4%。考虑盈利能力趋势（根据公告，公司毛利率同比下降同时费用快速增长），保守预计Q3 收入端增速超过40%，相比Q2 进一步加速。考虑安全与云计算行业高景气度，公司未来三年成长中枢有望进一步提升。

    　　公司自上市后人员的加速扩张，为明后年业务快速发展打下了良好基础。考虑公司产品化的商业模式下的利润改善弹性，我们看好公司进入长期利润释放通道（以加回股权激励费用视角看待）。

    　　预计华为因X86 供应问题或收缩超融合业务，格局变化利好深信服

    考虑华为与美国关系问题，我们预计华为因X86 供应问题或被迫收缩超融合。长期看，鲲鹏在内芯片业务在华为未来战略中有望扮演更重要的角色，而如何处理与合作伙伴关系对华为至关重要。基于此，短期和长期因素推动，若华为收缩超融合，行业格局变化利好深信服等厂商。根据IDC 的数据，2019 年华为超融合市场份额达到23%。

    　　进一步来看，我们预计华为在云计算细分领域有望扶持合作伙伴。根据华为全联接大会议程，桌面云和超融合内容已分别由升腾（星网锐捷）和深信服发表演讲。

    　　维持增持评级，关注商业模式带来现金流可持续性，估值体系的变化

    基于此，看好公司迎来收入和利润成长曲线的加速。估值层面，我们建议投资者关注公司估值体系变化。公司商业模式具备对上下游占款能力。根据公告，公司14~18 年经营性现金流净额比归母净利润的平均值为155%。因而，我们建议投资者关注商业模式带来现金流可持续性下估值体系的变化。维持2019~2020 年净利润6.21/8.12/10.97 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：费用率上升导致净利润下降；超融合业务收入增速低于预期