周期石化龙头复盘系列之六：从石化龙头台塑的崛起 看民营炼化成长的蓝海

台塑集团：全球石化行业龙头

    　　台塑集团位列2018 年全球化工50 强企业排行榜中第6 位。台塑集团石化链主要由四家上市公司来承接：台塑石化(炼油及乙烯裂解，偏上游)、台塑(碳二、碳三及碳四下游深加工)、南亚(下游精细化工)及台化(芳烃及下游深加工)，可以看到台塑集团石化链布局广泛，且发展较为完善成熟。

    核心竞争优势：成本优势+差异化

    　　台塑集团能够在激烈的市场竞争中从一个小作坊一步一步发展壮大成为现代化的企业集团，既不是靠资源垄断，也不是完全靠技术研发能力，而是靠成本优势和差异化。成本优势：通过合理化经营模式及规模化来实现，其中合理化经营模式的基石是双层管理架构，核心在于单元成本分析，两者叠加显著推动公司经营效率提升，此外，规模化扩张使得成本端优势不断提升。差异化：多角化战略下，公司产业链的纵向及横向拓展极为深入，包括五大通用树脂（PE、PP、PVC、PS、ABS）、合成纤维等均有布局，终端产业链发展极为丰富，差异化显著。因此，成本优势叠加差异化，产业链盈利性较好，抗风险能力较高。

    从台塑集团石化链视角看民营大炼化

    　　行业—当前大陆同早期台湾石化产业发展路径如出一辙：因缺少油气资源，台湾地区石化产业链是自下而上发展，而中国大陆早期则是从上游起家，但加入WTO 后开始发展下游，以民营企业为主的偏下游生产企业快速发展，导致中间环节的高附加值化工品严重依赖进口，这和早期台湾石化发展路径如出一辙。

    　　公司—指引民营大炼化发展方向：成本优势叠加差异化使台塑集团石化链实现了超高收益，尤其是下游深度加工使其盈利质量大幅提升，2005 年至2018 年ROE 中枢约为13.47%，高于同期上海石化和荣盛石化；ROE 中枢上移及波动率变窄叠加高股息率使估值中枢得以进一步提升，在行业景气期间其估值弹性更大。

    投资建议：持续坚定看好"民营大炼化"成长空间

    基于台塑集团石化链的全方位分析，民营大炼化正复制其当年所走之路，并且在政策审批、土地资源、原料资源等方面优于早期台塑集团，预计大炼化一体化后其盈利中枢将得以大幅提升，ROE 及盈利波动率将收窄，进入“民营大炼化股价三段论”中第三阶段，估值有一定提升的空间。综上，持续坚定看好民营大炼化相关标的，主要推荐恒力石化、恒逸石化、荣盛石化及东方盛虹。

    　　风险提示：

    　　1. 国际油价大幅下滑；

    　　2. 全球经济增速大幅下滑。