南极电商(002127)：报表质量改善 下半年货币化率好转

事件概述：公司公布2019年第三季度报告：19Q3单季度，公司实现收入10.13亿（+24.89%）、归母净利2.16亿（+36.89%）、扣非净利2.04 亿（+34.92%）;19 前三季度实现收入、归母净利、扣非净利分别为26.47 亿（+29.45%）、6.02 亿（+33.96%）、5.66 亿（+33.08%）。业绩符合预期。

    分析判断:

    收入分拆：（1）分母子公司来看，南极电商本部收入2.55 亿（+33.13%）、归母净利1.82 亿（+48.13%），时间互联收入7.58 亿（+22.35%）、归母净利0.33 亿（+13.96%）；（2）分GMV 和货币化率来看，19 年前三季度GMV 为168.08 亿元（+59.46%），其中南极人主品牌为145.21 亿（+66%），卡帝乐为20.08 亿（+37%），精品泰迪为1.49 亿（+53.43%）；Q3 单季GMV+55%、环比Q2 放缓；Q3 货币化率为3.99%，环比改善0.5pct，同比下降主要由于新品类+新平台扩张+给供应商优惠政策；（3）分平台来看，公司在阿里/京东/唯品会/主要社交电商GMV 增速分别为51%/36%/199%/+132%，占比分别为66%/16%/4%/13%;（4）分品类来看，在阿里平台，内衣和家居服/家纺GMV 分别增长52%/62%，市占率均为第一；（5）分外延和内生来看，前三季度供应商人数为985 人，18 年全年为866 家,即全年人数预计增长在14%以上，粗略估算供应商人数增长和提价贡献各半。

    报表质量改善：（1）19Q3 末应收账款为9.76 亿，主业/保理/时间互联应收账款分别为4.1/3.1/2.5 亿，主业应收账款增速24%低于收入增速、相对健康；保理和时间互联应收账款分别下降31%/9.5%，主要由于时间互联加强应收款管理、保理业务减少投放；（2）经营活动现金流净额同比增长43.14%至2.92 亿，主要由于时间互联严格控制预付款项、加强应收款管理；其中时间互联经营性现金流净额为1470 万，18Q3 为-1.03 亿。

    盈利预测与投资建议：假设：（1）预计19/20GMV300/450 亿（+46%），货币化率3.9%左右；（2）预计时间互联收入33.02 亿（+50%），净利润1.32 亿元。预计公司19/20EPS 为0.5/0.66 元，首次覆盖，目标价13.2 元（考虑公司未来2 年CAGR28%、以及电商平台希稀缺性和估值切换，给予2020 年PE20 倍），给予“增持”评级。公司优势在于转化率高、加盟商资金周转率高、品牌复购率高，目前GMV 规模远高于其他授权模式平台，未来成长在于平台扩张+品类扩张+品牌扩张，股权激励行权条件提供增速相对保障。

    风险提示：减持风险；品类扩张不及预期；扩张期货币化率下降；平台竞争格局变化风险；系统性风险。