中信银行(601998)：手续费表现亮眼 息差压力缓解

投资要点：中信银行三季报边际改善：不仅三季度营收增速较上半年回升，三季末拨备水平也回升至2018 年二季度前的水平。我们看好手续费收入的持续增长，给予“优于大市”评级。

    中信银行2019 年前三季度实现归属于股东净利润407.52 亿元，同比增长10.74%；实现营业收入1423.87 亿元，同比增长17.30%。

    增速稳定提升，手续费高增长。公司前三季度归母净利润增速10.74%，较上半年上升0.68 个百分点；其中三季度单季归母净利润增速12.34%。盈利增速提升首要归功于营收增速回升。虽然营收增速上半年回落至14.93%，但前三季度增速回升至17.30%。三季度手续费收入表现亮眼：前三季度手续费净收入同比增长32.1%，三季度单季同比增长37.5%。我们认为主要受益于理财、代销业务回暖、以及信用卡业务收入的持续增长。

    息差继续受益于负债端改善。三季末生息资产环比增长1.2%，利息净收入环比增长3.4%。因此我们推测公司三季度息差继续扩大。我们测算负债改善仍是主要推动因素：前三季度资产收益率较上半年持平，负债成本率较上半年下降1BP。

    三季度贷款占比提升。三季末资产端中，贷款占比（占生息资产比例，下同）提高1.1 个百分点至61.2%，投资类资产相应下降0.9 个百分点。考虑公司前三季度有效税率为15.7%，较上半年下降0.5 个百分点，或继续增配国债、地方债、基金等免税资产，我们认为投资类资产占比下降主要是由于非标类资产占比下降。三季末负债端，存款占比（占计息负债比例，下同）微降0.2 个百分点至69.0%，负债端结构较为稳定。

    拨备力度加大，信用风险缓步改善。三季末不良率1.72%，今年连续三个季度持平。我们测算前三季度不良生成率1.46%，较上半年下降2BP，较去年同期下降43BP。我们认为公司信用风险在缓步改善。同时公司加大了拨备计提力度。三季末拨备覆盖率174.82%，环比提高9.65 个百分点，自2018 年二季末降至151.11%后再次回到170%以上，风险抵补能力有所提高。

    投资建议。中信银行三季报边际改善：不仅三季度营收增速较上半年回升，三季末拨备水平也回升至2018 年二季度前的水平。我们看好手续费收入的持续增长。

    我们根据DDM 模型及可比估值法给予2019 年PB 估值0.88-0.90 倍，对应合理价值区间为7.87-8.06 元（对应2019 年PE 为8.03-8.22 倍，同业公司对应PE为9.50 倍），给予“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。