石油化工行业专题报告：全球油气上游投资新趋势 油气上游资本支出与原油产量脱钩了吗

　　油气上游资本支出减少。油气上游资本支出一般会滞后于油价变化，2014 年全球油气上游资本支出达到7800 亿美元，2015-2016 年分别下滑25%和26%，2017-2018 年所有回暖，但2018 年仍较2014 年减少接近40%。

    全球原油产量却在保持增长。根据BP 能源统计2019，2015-2018 年全球原油产量增速分别为3.17%、0.30%、0.74%和2.40%，未出现明显下滑。2018 年相对于2014 年，全球原油产量增加了598 万桶/日，其中主要是由美国（增加了354 万桶/日）、伊朗（101 万桶/日）沙特（77 万桶/日）和俄罗斯（58 万桶/日）贡献，其中美国主要是由于页岩油产量快速增长。

    资本支出与原油产量是否脱钩？资本支出主要用于油气资源勘探、油气产能建设及增产，理论上说资本支出减少，对于原油产出能力造成影响，但2014-2018年并未出现以上情况，我们分析主要有4 方面原因，同时也是全球油气上游投资新趋势新变化，即1）更加青睐短周期项目；2）资本支出项目的成本下降；3）中东及俄罗斯国有油气企业资本支出保持相对稳定；4）勘探支出占资本支出比重下降。

    短周期项目更受青睐。按照油气资源从开始投资到产出油气投入市场的时间从短到长排序，页岩油气<陆上油气田<深水油气田<浅水油气田，在低油价下为缩短投资回收期，减少风险敞口，短周期项目会更受青睐，具体的表现为：1）现有传统项目的周期进一步缩短；2）投资更多的短周期项目，如页岩油项目。

    资本支出项目的成本在下降。根据IEA，虽然2018 年全球油气上游资本支出为4700 亿美元左右，较2014 年下降了接近40%，但如果考虑资本开支的成本也在下降，以2018 年的成本回溯计算，则2018 年资本支出较2014 年回溯值仅下滑了16%左右。这些成本还可以根据油价回升后是否反弹分为周期性和结构性，IEA认为2014-2016 年期间50%-55%成本下降来自于可持续的结构性因素。

    中东及俄罗斯国有油气生产企业资本支出保持相对稳定。2014-2016 年油价下跌中，国有油气生产企业油气上游资本支出占全球的比例逐年提高，分别为36%、38%和44%，其中尤其以中东地区和俄罗斯为代表。2014-2016 年油价下跌过程中，全球钻机数量下滑了61.7%，而中东地区仅下滑3.0%。俄罗斯主要国有油气生产企业油气上游资本支出则保持了较高增速或维持在较高水平。

    勘探支出占比下降，新发现的资源量减少。在油气上游资本支出中，我们可以简单地划分为两类，一类是用于勘探新资源，一类是用于产能建设和增产。根据IEA，2014-2018 年勘探支出占上游资本支出的比例逐渐降低，从2014 年15%以上下降到2018 年接近10%。由于勘探活动主要用于发现新的油气资源，因此最近几年油气资源发现量较之前也有所减少。此外，常规油气投资中已有油气田增产在产能建设和增产所占比例也在提高。

    投资建议。全球油气资本支出回暖，油服公司业务量及毛利率均有望回暖，建议关注国内相关油服公司，包括杰瑞股份、中海油服、海油工程、中油工程等。

    　　同时，建议关注低估值的中国石油、中国石化；炼化项目逐步投产贡献增量业绩的民营大炼化公司，包括恒逸石化、恒力石化、桐昆股份、荣盛石化等。

    风险提示：油价大幅下跌，油气上游资本支出复苏较慢等。