合兴包装(002228)2019年一季报点评:纸价回落收入承压 毛利率弹性显现;PSCP平台持续高增长

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:周海晨/屠亦婷/柴程森 日期:2019-05-10

  投资要点:

      公司公告2019 年一季报,追溯调整后归母净利增长17.5%,基本符合我们预期。2019年1-3 月实现收入28.76 亿,追溯调整后同比增长8.2%;实现归母净利6833 万元,追溯调整后同比增长17.5%;实现扣非归母净利6325 万元,追溯调整后同比增长12.7%。

      现金流持续大幅改善,2019 年1-3 月经营性净现金流净流入1.34 亿(vs 2018 年1-3 月净流出1.53 亿)。

      纸价回落,自营包装业务收入承压,毛利率提升。2018 年下半年以来箱板瓦楞纸价格持续回落,2019 年1-3 月箱板纸均价4573 元/吨,同比回落6.8%;2019 年1-3 月瓦楞纸均价3817 元/吨,同比回落7.0%,受此影响,公司产品价格下调;另外受春节因素影响,1-2 月接单相对较弱,两者导致自营包装(自身工厂+合众创亚工厂)收入增速有所放缓。

      受益纸价回落,我们测算公司自营包装毛利率同比提升超过1pct。

      PSCP 平台业务持续快速增长,看好PSCP 平台深化合作后盈利能力的提升。PSCP 平台业务持续放量,公司一方面继续新签合作企业纳入PSCP 平台,另一方面与平台企业深化合作关系,全面整合接单、财务、生产、采购资源,我们预计2019 年1-3 月PSCP 平台收入仍有超过50%的增长。随着公司与PSCP 供应链平台企业的合作深化,我们认为PSCP平台业务盈利能力将逐步提升,贡献业绩弹性。

      合众创亚与公司自身工厂的协同效应,2019 年将逐步显现,贡献利润弹性。公司2018年6 月收购合众创亚在中国的14 个工厂及东南亚的4 个工厂,实现国内区域布局扩大和产能提升。1)合众创亚净利率提升空间更大:合众创亚订单结构优于公司自身传统订单,伴随生产效率、管理效率进一步提升,合众创亚净利率有望超过公司自身传统业务净利率。

      2)2019 年起国内市场双方协同效应将逐步凸显:公司自身30 个工厂和合众创亚14 个国内工厂将逐步产生订单协同、生产协同,订单与排产将逐步优化,有效提升双方工厂生产效率,实现协同效应。

      公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型,维持买入。纸包装行业小产能加速退出,行业开始进入加速整合期。公司长期专注于纸包装行业,拥有长期的专业积淀,广泛的用户基础,和异地产能管理的经验,通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业,厚积薄发。公司创新业务持续稳步推进,PSCP 及IPS 逐步放量,与传统业务产生协同。我们维持2019-2021 年归母净利润的盈利预测为3.59 亿元、4.64 亿元和5.80亿元,对应2019-2021 年归母净利增速54%、29%和25%,当前股价(5.20 元)对应2019-2021 年PE 分别为17 倍、13 倍、10 倍。我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力,公司未来整合空间巨大,新模式发力加速行业整合,原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性,维持买入!