免税赛道研究:做大市场 龙头胜出

类别:行业 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:林思婕/郭海燕 日期:2020-10-30

  投资建议

      购买力提升和消费回流加速将驱动中国免税业持续蓬勃发展。我们认为规模、供应链和运营、渠道点位才是免税业真正的核心竞争力,即使面对有序增加的竞争,中免仍能凭借其多年积淀形成的竞争优势,在未来保持领先的市场份额、及在中国乃至世界的强者地位。

      理由

      消费回流加速,中国免税业蓬勃发展。2019 年中国免税销售额约550 亿元,同比增长约39%。我们预计中国免税业将持续蓬勃发展,根本动力在于:1)购买力提升,由于中产阶级的壮大和更注重自我满足的年轻一代的崛起;2)免税价差维持。中国免税市场增长的特殊或结构性的动力在于消费回流:1)过去中国人大量消费流向境外,中国人每年花费约1,500 亿美元(约万亿人民币)从美国、欧洲等地购物带回国;2)消费回流主要将由中国免税店不断增强的价格和品类优势、以及离岛免税新政驱动,疫情有望加速这一进程,7 月1 日至10 月19 日海南离岛免税购物金额达108.5 亿元,同比增长218.2%。

      国内外免税业均存竞争,但仍能形成高集中度。中国一直对免税品采取特许经营的方式,并且免税是全球市场,竞争来自于全球而非仅国内。国外免税业同样不乏竞争,但见证了市场份额整合,如韩国免税牌照总数约60 张,但两大龙头合计市占率仍达约65%。

      通过Dufry 看免税业真正的核心竞争力。全球免税第一Dufry 同样是在竞争较为充分的环境中,通过收并整合不断扩大规模优势(毛利率从2004 年的48%提升至2019 年的60%),并凭借强大的供应链管理与门店运营基本功,成为全球第一、机场免税霸主(份额从2003 年的3%升至2019 年的超20%)。

      中国中免拥有规模、供应链和运营、渠道点位的竞争优势,龙头地位不改。1)规模:2019 年中免实现收入474 亿元,国内市占率遥遥领先,全球排名第四,Moodie Davitt 预计中免将登上2020 年全球旅游零售商榜首。规模带来的议价能力和丰富的运营经验是盈利能力的保证。2)供应链和运营:直接向品牌商采购,品牌资源丰富,价格和品类优势不断扩大;供应链管理效率较高,以存货周转天数和应付账款周转天数来衡量,效率比肩Dufry 和新罗;历史上在北京机场竞标中凭技术分胜出、以及竞得香港机场烟酒标段的经历都是供应链和运营能力的验证。3)核心渠道卡位:尤其在我们认为将成为全球免税战略要塞的海南市场,中国中免占据了三亚和海口的最佳点位,我们认为将成为长期增长的重要动力。

      2019 年仅三亚海棠湾免税店和北上广机场免税店就贡献了中免76%的收入,韩国市场也呈现类似规律(韩国4 个主要点位市占率达61%),凸显核心渠道的重要性。

      盈利预测与估值

      重申中国中免的跑赢行业评级,基于离岛免税空间广阔、中免不改强者地位。

      风险

      免税牌照放开的节奏超预期。