建材行业周观点：玻璃V型走势更极致 水泥淡季不淡或再现

　　报告摘要

    　　玻璃：供给收缩超预期，V 型反转开启。本周沙河地区因环保又有2条生产线关停，产能收缩继续超预期，目前行业产能净减少约3600万重箱，占当前在产产能约4%，行业库存保持快速去化；我们认为，考虑到复产成本及部分生产线窑龄到期，下半年产能有望保持动态平衡，全年来看产能有望保持收缩态势；从需求端来看，4 月份玻璃表观需求同比下滑5.5%，环比降幅收窄21 个pct，由于库存快速下滑，预计5 月份表观需求增速将强势转正，需求继续恢复。全年来看，2020 年仍有望进入竣工周期，从部分地产企业公布的2020 年竣工计划来看，仍保持稳定增长，地产新开工仍有望加速向竣工端传导提振行业需求，需求会迟到但不会缺席，下半年需求或集中释放，全年价格或复制去年V 型反转。而由于今年成本更低，目前纯碱价格已跌至1300 元/吨以下，较去年同期下滑500 元/吨以上（纯碱价格每下跌100 元/吨，玻璃箱成本节约1 元/重箱）；同时石油焦及煤炭等价格也持续下滑，原燃料价格下行使的企业成本更低，因此价格反弹盈利弹性更大。我们认为，当前行业处于底部反转向上趋势刚刚开始，接下来为基本面确定性回升阶段，龙头企业反弹力度十足。

    　　水泥：错峰生产有序推进，淡季不淡或再现。随着雨水天气增多，华东、华南部分区域出货受到一定影响，但企业库存仍处低位，出货率仍高于去年同期，进入6-8 月份需求小淡季，河南、广西、江西等地已经陆续出台错峰生产方案，我们认为，当前库存仍处于低位，行业错峰生产常态化，供需格局稳定，尤其Q1 压制需求在后三季度陆续释放，预计6-8 月份价格调整幅度十分有限，淡季不淡或重现。

    　　而整体来看，基建催化将贯穿全年，以基建为主的区域需求有望超预期，西北及华北区域价格弹性十足；其次华东、华南地区仍保持稳定，供需紧平衡下维持高景气度，尤其地产快速恢复，新开工及施工仍将保持稳定增长，稳经济背景下，地产投资或再超预期带来新的惊喜。水泥仍将是内需里最确定的板块，当前主要水泥企业估值在6-8 倍，估值仍处低估区间，随着国内流动性宽松，板块整体估值或抬升，板块行情有望贯穿全年。中长期来看，在环保趋严的背景下，矿山的稀缺性使得水泥在资源化，行业集中度提升，市场波动性将减弱，而过去2-3 年以及未来2-3 年，水泥企业资产负债表大幅修复及盈利稳定性提升将成为此轮水泥估值修复的催化剂。

    　　同时，政府工作报告再次提出2020 年老旧小区改造项目3.9 万个，涉及居民近700 万户，比2019 年增加一倍，“旧改”扩容带来的增量，而防水材料、管材、涂料等领域均属于第一类基础类改造，为确定性最高领域，因此拥有规模、渠道等优势的品牌建材龙头将充分受益。

    　　玻纤：龙头迎中长期布局良机。我们认为，国内下游需求逐步复苏，尤其以风电纱为主，供需格局稳中向好，短期国外疫情仍处于爆发期，出口仍受到一定影响，部分国家欲积极推动复工复产，国外拐点也有望渐行渐近。拉长周期来看，当前仍处于周期底部，我们测算，当前价格下中小企业已经不赚钱，且接近亏现金流，若当前价格持续较长时间，且疫情影响全球供需格局，不排除部分小企业会被淘汰出局，行业集中度继续提升。而19-20 年新增产能大幅减少，待疫情影响减弱需求旺季到来，2020 年仍将是行业新周期的拐点，对于中长线投资者来说，当前低估值龙头配置价值明显，行业龙头具备规模、渠道及产品结构等优势，反弹力度将大于行业平均。

    　　玻纤行业我们首推行业龙头中国巨石：1）公司核心工艺升级引领行业差异化发展，产能稳步扩张；2）电子纱产能扩张优化产品结构；3）规模及成本优势铸就高护城河；4）国际化进程稳步推进，抗风险能力提升，行业触底回升，估值中枢有望迎来修复。

    　　其次关注玻纤制品小龙头长海股份，1）公司池窑技改完成后，生产效率进一步提升，2）打通玻纤纱-制品-精细化工产业链一体化，自我调节能力强；3）未来不排除继续扩张产能（已公告扩建10 万吨树脂产能），打开新的成长空间，向上弹性十足。

    　　投资建议：标配核心资产海螺水泥、华新水泥；首选基建链条的冀东水泥、祁连山；弹性品种塔牌集团、上峰水泥、万年青；其次是消费建材首选东方雨虹、科顺股份、永高股份、伟星新材等，关注玻纤底部机会中国巨石、长海股份以及玻璃龙头旗滨集团。

    　　风险提示：地产投资大幅下滑，错峰生产不及预期， 成本大幅上涨