1月券商业绩：交易量与两融余额稳步提升 有效支撑业绩；上市券商合计利润同比+20% 中信建投与海通证券相对表现更好

　　投资要点：25 家上市券商1 月业绩环比-49%，同比+20%。业绩环比下滑主要原因是1 月主要股指承压，春节效应致投行项目后移，12 月券商年底业绩兑现导致高基数。头部券商中，中信建投、海通表现优异，业绩增幅分别为183%和57%。无风险利率下移+政策利好加码+股权融资大年+估值低位，重点推荐华泰证券和中信证券。

    　　业绩环比-49%，同比+20%。头部券商中，中信建投、海通证券表现优异。

    　　截至2 月14 日，我们统计范围内的25 家上市券商公布1 月业绩，实现净利润72 亿元，环比-47%，同比+17%。1 月业绩环比下滑主要是1）受疫情不确定性影响，1 月股指高开低走；2）春节效应导致投行项目后移；3）12月上市券商年底业绩兑现，导致高基数。净利润同比改善明显的券商有国元证券、中信建投、浙商证券、东方证券、国海证券、海通证券，增幅分别为263%、183%、133%、75%、75%和57%，均超过50%。此外，华西证券、招商证券、财通证券、广发证券、光大证券、中信证券、东兴证券、中国银河、华泰证券的净利润同比增幅分别为41%、29%、26%、23%、21%、17%、14%、9%和3%。

    　　市场交易量维持高位，受春节假期影响投行业务缩量。

    　　1）2020 年1 月份，沪深两市日均成交额6996 亿元，环比+36.95%。两融余额为10370 亿元，20 年两融日均余额为10424 亿元，较19 年提升1308 亿元。2）1 月，IPO、再融资规模分别为417 亿元、776 亿元，分别环比-17%和-43%。1 月债券承销金额为6088 亿元，环比-22%。3）1 月主要指数表现前高后低，债券投资维持强势。上证综指-2.41%，深证成指+2.41%，沪深300 指数-2.26%，中债-综合全价（总值）指数+0.43%（上月+0.49%）。

    　　疫情影响好于预期，政策利好加码。

    　　证券行业是较早复工的行业之一，经纪、自营、资管和信用等主要业务线上化程度较高，疫情对于这些业务的开展影响有限，整体疫情对于行业的影响好于我们预期。下一阶段，我们判断后续宏观调控有望逆周期加码，资本市场改革的方向不变，后续衍生品业务、投行业务预计仍将有利好政策落地，投资建议：无风险利率下移+政策利好加码+股权融资大年+估值低位。目前证券行业平均估值1.9x PB，大型券商估值在1.3-1.7x PB 之间，行业历史估值的中位数为2.4x PB（2012 年至今）。未来券商的商业模式转向“资本化投行（投行+PE 模式），研究投行投资均强且可协同的政策券商才可提升ROE，基于以上逻辑，我们重点推荐华泰证券、中信证券。

    　　风险提示：疫情影响导致市场低迷，政策落地不及预期，信用风险。