泸州老窖(000568)：产品结构及渠道节奏大力调整 盈利增长超预期

事件：公司披露2021 年半年报。2021 上半年实现营业收入93.17 亿元，同比增长22.04%，实现归母净利润42.26 亿元，同比增长31.23%。其中Q2 实现营收43.13 亿元，同比增长5.67%，Q2 实现归母净利20.60 亿元，同比增长36.10%。Q2 中低档产品调整拖累营收主靠高端国窖支撑，使得盈利弹性显著，超出市场预期。

    高端支撑扎实，国窖增长节奏保持稳定，Q2 降速主因中低档调整拖累。21H1 公司酒类收入同比增长21.53%，中高档/低档酒收入分别同比增长23.45%/7.51%，中高档酒销量、均价分别同比增长6.31%/16.12%，均价增长较快与产品提价以及国窖占比继续提升有关；低档酒销量、均价分别同比变化-29.14%/51.73%，与低档酒调整规划及二曲上提价格占位有关。同Q1 营收增长40.85%相比，Q2 仅有5.7%增幅，主要源于中低档酒基数差异以及Q2 大力度调整。分产品看：1）国窖Q2 收入估算同比增长20%~30%，延续Q1 增势。渠道调研反馈国窖上半年打款进度较去年有所提前，7 月适度停货以来目前库存保持健康，看好全年增速维持在30%水平。2）中档酒Q2 收入估算同比下滑明显，主因今年Q1 显著放量，Q2 执行控货去库，而去年Q2 疫后消费回补致基数较高。其中，特曲4 月执行价格调整，对Q2 销量有一定影响；窖龄上半年销售额同比增长78%，已超过去年全年（微酒报道）。3）低档酒估算Q2 收入负增长，主因二曲停产焕新，并进行渠道调整，头曲亦谋划产品升级。

    高端增长为主，Q2 毛利率维持在较高水平，渠道费用收缩致销售费率回落明显，预收款余额处近年高位水平。21Q2 公司净利率高达48.37%，主要源于：1）Q2 毛利率同比提升7.77pct 至85.24%，环比Q1 的86.04%保持稳定。2021 年公司贯彻“品牌复兴，价值回归”战略，中低档酒价格上行而销量下滑，国窖收入占比持续提升，中高档、低档酒毛利率均有提升。2）Q2 销售费率同比下降3.55pct 至11.79%，主因销售和渠道策略调整，中低档酒调整规划，重设大成浓香公司替代博大，销售触底同时费用收缩；国窖更注重价格和渠道利润，适度控货，同期渠道费用投放减少。

    Q2 季末合同负债环比小幅回落2.84 亿元，同比增长8.20 亿元，由于2015 年以后从柒泉模式调整为品牌专营公司模式，从预收款走势看居2015 年以来的当季最高水平。

    投资建议：管理层年轻进取，看好触底反弹。一方面中低档酒调整时间足够，产品精简和重新定位基本完成，随着大成浓香公司成立，底部回升可期；另一方面高端国窖节奏良好，控货稳价为下半年蓄力可期。预计公司2021~22 年每股收益为5.26元、6.60 元，当前股价对应2021~22PE 为32.2、25.6x，给予目标价231 元，对应35x22PE，买入-A 评级。

    风险提示：酱香热等导致中高价位酒竞争加剧风险；浓香腰部和中低端竞争压力大，公司中低档酒中期表现仍可能持续低于预期。