中兴通讯(000063)：盈利能力显著改善 消费者业务有望迎来拐点

事件：公司于8 月27 日发布半年度报告，2021H1 实现总营收530.71亿元，同比增长12.44%，归母净利润40.79 亿元，同比增长119.60%，略高于预告中值；2021Q2 营收268.29 亿元，同比增长4.33%，归母净利润18.97 亿元，同比增长76.10%。

    营收实现两位数增长，消费者业务占比明显提升。公司上半年营收530.71 亿元，同比+12.44%。分地区来看，国内海外营收均实现双位数增长，国内占比微升：国内紧抓5G、新基建发展良机，实现市场格局和份额双升，赋能企业数字化转型，营收359.55 亿元，同比+13.24%，营收占比67.7%；国际市场上，公司克服海外疫情影响，营收171.16亿元，同比+10.80%，营收占比32.25%。业务结构上，消费者业务占比明显提升： 运营商网络/政企业务/消费者业务营收占比分别为66.05%/10.68%/23.27%，较20 年分别-6.91pct/-0.43pct/+7.35pct。

    毛利率持续提升，费用端趋稳，盈利能力显著改善。上半年公司整体毛利率同比上升2.71pct 至36.14%，Q2 毛利率36.82%，同比+8.32pct，环比+1.38pct，自20Q2 起连续四个季度毛利率环比提升。分业务看，上半年运营商网络毛利率42.83%，同比+6.49pct，我们判断主要由于自研芯片商用显著降低成本，5G 产品毛利率上升导致；政企业务毛利率28.10%，同比-0,17pct；消费者业务毛利率20.82%，同比-2.26pct，主要由于海外家庭终端产品、海外手机产品毛利率下降导致。费用端，21H1 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为7.86%/4.79%/16.70%，同比-0.49pct/-0.01pct/+2.63pct，销管费用趋稳，费用结构不断优化。公司上半年销售净利率达7.69%，同比大幅提升3.75pct，Q2 净利率达7.07%，同比+2.88pct，盈利能力显著改善。

    归母净利、净现金流均大幅增长，经营质量明显提升。上半年公司归母净利润40.79 亿元，同比+119.60%，扣非归母净利润21.12 亿元，同比+134.16%，非经常性损益19.66 亿元，主要来自处置长期股权投资产生的投资收益，包括公司转让北京中兴高达90%股权确认的税前利润约8 亿元。21H1 公司经营活动净现金流70.28 亿元，同比+244.40%，现金流创造上半年历史新高；公司致力于控制经营风险，21H1 公司应收账款+应收票据145.66 亿元，营收占比持续下降至27.45%，回款质量良好，经营质量明显提升。

    手机+家宽双轮驱动，消费者业务有望迎来拐点。21H1 消费者业务营收123.52 亿元，同比+66.63%。品牌、产品、渠道加大投入持续突破：手机侧精选“屏下摄像+游戏”赛道，旗舰机型中兴Axon 30 再次引领全球屏下摄像手机商用首发，与腾讯深度合作的红魔游戏手机有望成为细分市场No1，手机营收同比+40%；家庭终端实现跨越式增长，累计发货超4.5 亿台，营收同比+90%；Wi-Fi6 产品在日本、意大利、西班牙等高端市场实现规模商用。渠道侧加大线下渠道的建设力度，公司计划2021 年投入建设5000 个零售阵地，组建线下零售体系，加强品牌传播力度，至今已建成约3500 多个零售阵地，深圳首家5G 形象体验店也于8 月正式开业，我们认为线下渠道不仅是手机业务新的增长点，也是公司品牌重塑、改变市场格局的机会。

    运营商业务稳健发展，下半年业绩有望加速释放。21H1 运营商网络业务营收保持稳健，增速方面虽然和去年同期持平，但远超行业增速（华为21H1 营收1369 亿，同比-14.22%）。同时公司聚焦高价值产品市场份额提升：根据Dell’ Oro Group，5G 基站上半年发货量保持全球排名第二，5G 核心网上半年全球收入排名第二；根据Omdia，光网络21Q1 全球运营商市场份额排名第二；根据GlobaData，城域分组光传输产品、端到端的FTTP 解决方案、QCell 系列5G 小站产品均保持最高水平Leader 评级。根据工信部规划，2021 年新建5G 基站60 万个，上半年新建5G 基站仅19 万个，建设进度仅30%。从运营商资本开支角度，上半年国内三大运营商投资计划完成度均不足一半：中国移动完成46.84%，中国电信完成31.04%，中国联通完成20.43%。预计全年通信网络建设将呈现前低后高的节奏，公司作为国内主设备龙头，将充分受益于产业链景气度的加速提升，下半年业绩有良好支撑。

    政企聚焦重点行业，沉淀明星产品。21H1 政企业务营收56.67 亿元，同比+17.65%，我们判断主要来自国内政企市场的良好增长。公司聚焦能源、交通、金融、互联网、政务、大企业六大领域，积极布局新基建、5G 行业应用及企业数字化转型升级。服务器及存储多次中标国家电网、南方电网集采，规模进入金融、互联网、能源等头部企业，国内服务器及存储营业收入同比翻番；全模块数据中心方案规模商用，在全球已拥有超过300 个项目案例，根据赛迪顾问，公司预制模块化数据中心和间接蒸发冷却空调产品市场份额位列互联网行业第一。

    拓展新业务领域，打开盈利新空间。在汽车电子领域，公司具备软件定义汽车能力，目前已于一汽、上汽等多家车企达成战略合作，ICT技术赋能汽车电子的能力得到行业广泛认可，预计未来将有更多知名车企选择和中兴合作。在通信能源领域，公司积极践行“双碳”战略，助力运营商打造端到端绿色低碳网络，并持续赋能垂直行业节能减排，公司基站节能方案PowerPilot，使整网节电达到20%，荣获GTI 论坛“移动技术创新突破奖”，已在全球30 多张网络超过80 万站点规模商用，每年可减少45 万吨碳排放。

    继续加码研发，夯实核心竞争力，看好公司技术变现能力。21H1 公司研发投入88.61 亿元，同比+35.51%，营收占比16.7%达历史峰值（同比+2.63pct）。公司在芯片、算法和网络架构等核心技术领域持续加大投入，截至报告期末，公司拥有8 万余件全球专利申请、历年全球累积授权专利4 万余件，芯片专利申请4400 件，授权专利约1950 件。

    2021 年上半年，公司荣获第二十二届中国专利金奖，是通信行业唯一金奖。根据仲量联行报告，公司专利技术价值已超过450 亿元，我们看好公司丰富技术积累的变现能力。

    投资建议：公司基石业务运营商网络稳健发展，下半年受益于通信网络建设加快业绩有望加速释放；消费者业务触底反弹，在手机、家宽驱动下有望迎来拐点；政企业务聚焦重点行业和核心产品，长期增长可期；汽车电子等创新业务有有望打开盈利新空间。公司整体盈利能力持续提升，高额研发投入在铸就核心竞争力的同时通过专利变现反哺现金流，坚定看好公司长期发展。我们维持公司2021-2023 年盈利预测，预计公司2021-2023 年的收入分别为1213.01 亿元（+19.6%）、1364.12 亿元（+12.5%）、1508.8 亿元（+10.6%）；净利润分别为65.15 亿元（+52.9%）、85.32 亿元（+31.0%）、101.19 亿元（+18.6%），对应的PE 为24/18/15。我们给予公司2021 年35 倍PE，对应市值2280 亿，维持目标价48.35 元。维持“买入-A”投资评级。

    风险提示：运营商资本开支不及预期、全球5G 建设进度不及预期、政企业务拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧、海外疫情防控效果不及预期