隆基股份(601012)：组件出货居首 硅片环节盈利稳定

组件出货居于首位，硅片盈利能力稳定，维持“买入”评级公司21H1 年实现营收350.98 亿元（同比+74.26%），实现归母净利49.93亿元（同比+21.3%）。21H1 组件出货量稳居全球首位，全球光伏制造业龙头地位稳固。我们维持公司2021-2023 年归母净利润为107.46/132.03/157.14 亿元的预测，可比公司22 年Wind 一致预期PE 为41.99 倍，考虑到公司一体化光伏龙头优势稳固，给予公司22 年45 倍PE，目标价109.8 元（考虑股本变动的前值为77.44 元），维持“买入”评级。

    硅片工艺持续优化，盈利能力稳固

    公司21H1 硅片出货量38.36GW，其中对外销售 18.76GW（同比+36.48%），自用 19.60GW。公司在拉晶单产提升、工艺及成本优化、成品率提升等方面持续优化，带动硅片非硅成本持续下降。上半年上游产业链价格波动明显，公司与上游签订长单保障原材料供应，储备硅料资源，协调供应链资源。在保障客户订单交付的前提下，适度调整开工率和扩产进度，以销定产，叠加原料库存带动，维持硅片环节的利润水平。以公司披露的硅片子公司为例，21H1 银川隆基和楚雄隆基净利率为19.0%/12.7%，同比-2.8pct/+2.1pct，硅片环节净利率基本维持稳定，贡献21H1 利润增长。

    组件市占率居首，品牌及产品优势明显

    20 年公司实现组件出货量17.01GW，其中对外销售 16.60GW（同比+152.40%），组件业务快速增长，公司披露组件贡献收入比例从20H1 的57%提升至61%，我们测算得21H1 公司组件销售约235 亿元（同比+105%），快速增长。受光伏行业产业链上游涨价及低价组件订单影响，组件环节盈利承压，21H1 组件子公司隆基乐叶净利率约为-1.6%（同比-2.8pct），公司整体毛利率22.73%，亦同比下降6.5pct。随着前期低价组件订单消化，组件订单的价格回升，叠加产能利用率提升，公司组件环节盈利有望改善。公司上半年推出新一代双面组件产品 Hi-MO N，持续推动产品更新， 据PVinfolink 统计，公司在21H1 出货量稳居全球第一位置，优势明显。

    Q2 经营性现金流转正，存货有望在旺季消化

    21H1 经营活动现金流量净额8.47 亿元，Q2 经营性现金24.62 亿元，Q1上游原材料采购导致经营性现金为负，Q2 经营性现金流已经明显好转。受公司规模增长及海运周期 Q2 末库货175.12 亿，较2020 年末增长60.59亿，主要系组件等产品库存（91.96 亿元）及在产品（35.49 亿元）等，除组件规模增长导致库外，上半年海运周期拉长，亦导致公司产品库存增加，公司产品库存有望旺季逐步消化。

    风险提示：新增装机增速低于预期；海外市场贸易风险；毛利率下降风险。