祁连山(600720)：Q1开局良好 盈利有望再上新台阶

　　事件：公司披露2021 年一季报，报告期内实现营业总收入7.78 亿元，同比增长35.1%，实现归母净利润4683 万元，同比增长273.1%，扣非后归母净利润3777 万元，同比增长81.0%。

    　　Q1 量价齐升。公司Q1 收入增长35.1%，预计主要得益于区域需求启动较早、恢复节奏良好的贡献。其中甘肃、青海两省1-2 月水泥产量同比增长61.4%、83.9%，预计Q1 公司水泥和熟料综合销量也有较快增长。价格端受益于区域低库位，需求较强恢复推动价格提前推涨，我们测算收入同比略有提升。Q1 毛利率为25.4%，较去年Q1 调整后口径同比提升0.1pct。

    　　受益固定成本费用的摊薄，单位盈利提升显著。我们测算公司Q1 综合吨净利约为20 元/吨，同比提升15 元/吨，单位净利的提升预计主要得益于销量增长对固定成本费用的摊薄以及同期公允价值变动损益的正向贡献。（1）公司Q1 期间费用率为16.5%，较2020 年Q1 调整口径后的费用率同比压缩3.6pct，主要得益于收入端高速增长的摊薄。其中管理费用总额同比增长17.5%，主要是本期固定资产维修费及人工成本同比增加所致，财务费用总额同比减少540 万元，一是带息负债存量减少，利息支出下降，二是利息收入同比增加所致。（2）Q1 确认公允价值变动损益272 万元，同比增加1368万元，主要是确认持有上市公司“兰石重装”股票公允价值变动影响。

    　　单季现金流延续增长，资产负债表进一步优化。公司单季经营活动产生的现金流量净额同比增长35.6%达到2.41 亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长11.9%至1.10 亿元，预计与公司西藏生产线以及骨料项目投入有关。公司一季报资产负债率为25.0%，同比下降6.5pct，环比增加3.1pct，主要为应付票据及应付账款余额波动的影响，其中带息债务余额为4.50 亿元，环比基本持平。

    　　需求支撑甘青高景气持续性，供给侧或超预期，西藏项目有望贡献增量。年内基建投资延续平稳增长趋势，区域在建项目体量大且新开工项目有望释放增量。基于水泥需求确定性较强的判断，我们预计年内区域价格高位震荡，若需求进一步提升或外围如宁夏、内蒙等市场供给在减排、环保政策下超预期收缩，甘青市场价格有进一步上涨的空间，叠加西藏项目投产的增量，业绩有望持续增长。

    　　投资建议：甘青水泥市场格局良好，错峰生产严格执行下产能利用率已处较高水平，需求稳定之下随着内部格局优化以及外部供给影响减弱，区域景气有望稳步上行，叠加西藏增量，盈利有望再上新台阶。公司市净率处于至历史中枢偏下位置，低估值优势逐步显现。我们预计公司2021-2023 年归母净利润17.7、19.3 和20.9 亿元，对应市盈率6.2、5.7、5.2 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、市场竞争格局恶化。