建设机械(600984)：利润增速短期承压 不改公司长期成长逻辑

　　一、事件概述

    　　2021 年4 月9 日，公司发布2020 年年报，2020 年公司实现营业收入40.01 亿元，同比增长23.06%；实现归母净利润5.53 亿元，同比增长9.46%。其中2020 年Q4 单季实现营收13.23 亿元，同比增长37.37%，净利润1.94 亿元，同比增长56.73%。

    　　二、分析与判断

    　　营业收入稳步增长，减值计提压制净利润增速报告期内，公司实现营收40.01 亿元，同比增长23.06%；实现归母净利润5.53 亿元，同比增长9.46%。受疫情影响，公司一季度营收4.61 亿元，同比下降15.45%；毛利率为38.03%，同比下降2.34%。但自3 月起，随着国内疫情逐渐受控以及复工复产的持续推进，行业需求逐步回暖，促使公司塔机租赁业务有序恢复。从全年来看，公司建筑施工产品租赁实现营收35.09 亿元，同比增长20.04%，占总收入87.3%；筑路施工产品租赁收入1.89 亿元，同比增长106.95%，占总收入4.7%。公司全年净利润增速低于营收增速，主要系计提应收账款减值准备以及子公司天成计提商誉减值准备影响。报告期内，公司分别计提信用减值准备、信用减值准备1.23/0.60 亿元。

    　　设备规模持续扩张+在手订单充足，租赁业务营收有望持续增长子公司庞源租赁2020 年疫情期间积极调整经营战略，下沉二三线城市进行布局，2020年全年营收35.3 亿，同比增长20.6%，毛利率和净利率为42%、21%，整体保持稳定。

    　　2020 年庞源全年新增设备采购额18.5 亿，期末塔机保有量8261 台，至2021 年3 月，庞源塔机利用率已恢复到68.7%，高于2020 年同期水平，目前公司手握充足订单，受益于未来行业高景气，公司业务有望持续扩张。

    　　装配式建筑兴起提振塔机租赁行业景气度，租赁龙头有望率先受益根据住建部相关要求，我国装配式建筑渗透率力争2025 年达到30%，由此测算市场规模或超2 万亿元，由此将助力大中型塔机需求提升，预计2025 年塔机租赁市场规模将超1600 亿元，五年复合增速超11%。公司提前布局大中型塔机租赁市场，子公司庞源租赁为国内塔机租赁市场占有率第一，但2019 年市占率仅为2.84%，提升空间巨大。我们认为随着行业需求持续旺盛，公司凭借强大品牌优势和资金优势，能充分享受马太效应红利，预计未来五年公司市场占有率将持续提升。

    　　国资控股支持力度大，高管增持彰显信心

    　　公司为陕西国资委下属陕煤集团控股子公司，截至2020 年底，陕煤集团直接持有公司27.86%股份。集团背景增强公司融资能力，利息成本显著低于民营企业，2020 年公司定增15.06 亿元，陕煤集团认购7.15 亿元，同时集团又为公司提供5.7 亿的融资授信额度，2018-2020 年前三季度，公司短期+长期借款分别增加 8.1 亿、10.6 亿和11.4 亿元，充分展现集团对公司的支持力度。2020 年11 月公司发布公告称公司第二大股东及副董事长柴昭一计划增持300 万股，此次增持已于2021 年2 月26 日全部完成。我们认为，高管增持充分彰显公司股东其对于公司未来发展的信心。

    　　三、投资建议

    　　考虑到公司背靠国资具备强大的融资能力，商誉及应收账款减值计提后公司轻装上阵，在装配式建筑渗透率持续提升背景下，我们认为公司能充分发挥资金优势抢占市场，我们预计2021-2023 年，公司实现营业收入52.28/67.25/84.00 亿元，实现归母净利润为8.03/11.61/15.85 亿元，公司当前平均估值中枢水平为20.47 倍，当前股价对应PE 为17.0/11.8/8.6 倍，考虑到公司的成长性和当前的估值水平，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　装配式建筑发展不及预期、塔机租金价格大幅下降、商誉减值计提超预期