梅花生物(600873)：主要产品量价齐升 扣非后归母净利创历史新高

　　事件

    　　2021 年第一季度报告：公司于4 月12 日晚发布2021 年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入53.08 亿元，同比增长33.56%；实现归母净利4.08 亿元，同比增长66.33%；扣非后归母净利3.87亿元，同比增长78.60%。基本每股收益0.13 元/股。

    　　简评

    　　主要产品量价齐升，扣非后归母净利创历史新高从报表看Q1 业绩：①营收规模扩大，毛利率减少6.3 个百分点（主要系运费计入营业成本），毛利同比减少1971 万元；②期间费用、税金及附加合计同比减少2.46 亿元；③各项收益及损失合计减少2215 万元；④营业外收支合计增加409 万元；⑤所得税同比增加3095 万元；⑥少数股东损益同比增加352 万元。以上六项对2021Q1 业绩同比贡献为1.63 亿元，与实际变动一致，单季扣非后归母净利创历史新高。

    　　公司业绩同比大增主要系：①子公司吉林梅花25 万吨味精产能释放以及味精产品价格上涨，食品味觉性状优化产品同比增加36.23%；②苏氨酸量价齐增以及赖氨酸、淀粉副产品等价格的上涨，动物营养氨基酸产品本期收入较上期增加 33.96%。从产品来看，公司鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品及其他产品收入同比变动41%、39%、-18%、23%、29%、34%。

    　　期间费用方面，公司销售费用同比减少65.5%，主要系将与履行合同相关的运费等相关支出由销售费用计入营业成本；财务费用同比减少49.7%，主要系本期借款的综合成本下降带来利息支出减少以及汇率波动产生的汇兑损失减少所致。现金流方面，经营活动现金流净额同比减少334.4%，主要系预付材料款增加所致；投资活动现金流净额同比减少236.2%，主要系子公司吉林梅花项目投资增加以及理财产品未到期投资增加所致。筹资活动现金流净额同比增加224%，主要系融资借款增加所致。在建工程同比增长89%，主要系本期子公司吉林梅花三期项目投资增加所致。

    　　苏赖氨酸无序转向有序，业绩有望稳健增长

    　　味精及氨基酸，从长期逻辑看，行业竞争将从无序变为有序，行业价格中枢有望稳步提高。2021 年以来，受到需求回暖、玉米涨价支撑成本、企业协同等因素驱动，连续上调氨基酸产品报价，赖氨酸、苏氨酸市场价连续上行、价差也纷纷走扩。虽然近期价格有所回调，仍处于近几年高位。Q1 苏氨酸、赖氨酸平均价差分别为8310、7485 元/吨，分别较2020 年提升6452、4572 元/吨，4 月份平均价差略有回落至7715、7011 元/吨。公司产品实际交易价涨幅虽未必达到报价涨幅，但Q1 起业绩仍有望集中释放。另一方面，内蒙能耗新政出台以来，当地味精、氨基酸有停止报价，后续如有限产或将加剧供应紧张。味精的内蒙古产能占比达到44%，赖氨酸方面，伊品赤峰工厂产能20 万吨，占比6.2%，苏氨酸内蒙古占比52%左右，根据博亚和讯等，部分味精、氨基酸企业已经开始出现停报价格，有降低负荷情况。

    　　行业产能高度集中，公司规模经济和成本优势，龙头优势愈发凸显公司以味精和动物饲料氨基酸为双主业，产品方面，公司赖氨酸产能为全球第一，味精产能市场占有率为20%，仅次于国内龙头阜丰集团，但是如果以产量计算，CR3（阜丰、梅花、伊品）市占率已经达到90%以上。公司以鲜味剂、饲料级氨基酸、工业级与石油级黄原胶等多个优势产品为核心的业务结构，使得公司拥有氨基酸生产领域最全的产品谱系。多产品均衡发展有利于降低单一产品价格波动或行业周期带来的不利影响，较同行业企业拥有更加的规模经济效应和产品协同效应；此外，公司现有三个生产基地分别位于内蒙古通辽、新疆五家渠和吉林白城，均系国内动力煤和玉米的主要产地，赋予公司领先全行业的成本优势（味精毛利率高于阜丰集团和宁夏伊品）。

    　　预测公司2021、2022、2023 年归母净利分别为16.29、18.05、20.86 亿元，对应PE 分别为11X、10X、9X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　公司在内蒙古通辽有生产基地，存在限产风险；氨基酸价格大幅波动