森马服饰(002563)：疫情拖累业绩表现 轻装上阵成长可期

　　事件：公司2020年实现收入152.05 亿元，同降21.37%，归母净利8.06亿元，同降48.00%，扣非净利7.57 亿元，同降49.01%，EPS 为0.30 元。

    　　每10 股分红2.5 元（含税）。受疫情影响公司业绩下滑，盈利拐点显现。

    　　点评：

    　　20Q4 收入增速环比改善，净利同比显著增长。分季度来看，20Q4 公司收入为57.55 亿元、同降5.28%，净利5.90 亿元、同增143.61%，较前三季度收入降幅显著收窄、业绩同比恢复增长。剔除Kidliz 并表影响，我们估计20Q4 公司收入实现高个位数增长，利润总额同增约50%，业绩拐点显现，冷冬催化、疫情影响改善下终端销售回暖，估计童装收入同增约15%，休闲装收入下滑约10%，在门店数量同比减少背景下电商、同店驱动收入保持增长。

    　　疫情+关店影响休闲装收入，童装收入表现较好。分业务来看，2020 年公司休闲装、童装实现收入49.56 亿元、101.32 亿元，同增-24.26%、-19.99%。1）受肺炎疫情影响，2020 年公司休闲装收入同比下滑，此外公司休闲装业务优化渠道结构、关闭低效门店，2020 年底共有门店3091 家，同比减少17.92%。2）2020 年9 月公司剥离亏损资产Kidliz品牌，剔除品牌剥离影响童装收入90.38 亿元，同降6.77%，主要受疫情影响线下收入表现，巴拉巴拉品牌行业优势地位明显，渠道结构较为健康，收入表现相对较好，20 年末公司童装门店5634 家、同降2.69%，较20 年6 月底净开店62 家，渠道优化有望结束。

    　　线下渠道受疫情影响较大，童装驱动线上收入增长。分渠道来看：1）2020 年公司线下直营、加盟、联营收入为19.97 亿元、66.57 亿元、6.27 亿元，同增-33.31%、-36.78%、79.09%。公司受疫情影响线下客流下降、门店结构优化、剥离Kidliz 品牌导致直营、加盟收入同比下滑幅度较大，联营收入，2020 年末直营、加盟、联营门店数为681 家、7693 家、351 家，同比增长-48.02%、-11.34%、30.00%。2）2020 年公司线上收入为58.09 亿元、同增8.89%，其中休闲装线上收入估计同比下滑、公司强化线上盈利能力，童装线上头部效应扩大、积极布局直播等新业务，收入保持较快增长。

    　　毛利率同比下降、费用率提升，库存周转加快、库龄较为健康。1）2020年公司毛利率为40.34%，同降2.19PCT，其中休闲装、童装毛利率为35.88%、42.44%，同增0.28PCT、-3.62PCT。公司注重渠道盈利能力，休闲装毛利率同比增长，童装剥离Kidliz 导致毛利率同比下降。2）2020年公司销售、管理、研发、财务费用率为22.03%、5.42%、1.92%、-0.50%，同增1.06PCT、0.10PCT、-0.22PCT、0.13PCT。疫情影响下公司销售、管理费用率有所提升。3）2020 年底公司存货25.01 亿元，同比减少37.62%，存货周转天数131 天，同比减少7 天，主要由于出售Kidliz 且加强存货管理，强化柔性化供应链运营能力。2020 年底公司库龄1 年以内、1-2 年、2 年以上存货占比为77.47%、19.72%、2.81%，疫情发生后公司合理规划库存采购、积极通过电商、奥莱、新零售等去库存，库龄结构较为健康。

    　　休闲装持续优化调整，童装升级巩固优势地位。1）休闲装方面公司更新品牌价值关键词“快节奏、高效、随时奔跑”，通过达人种草、KOC、线下workshop 互动等多种营销模式强化年轻人群的品牌影响力，并强化功能性面料研发优化商品结构，扩充消费群体。2021 年休闲装线下渠道调整有望结束，线上加强投入，疫情影响改善后收入有望恢复增长。

    　　2）童装方面，巴拉巴拉在logo、产品、营销、门店形象等方面升级，与迪士尼、敦煌博物馆、梵高博物馆等IP 合作，强化品牌影响力，马卡乐、Cocotree、迷你巴拉等其他童装品牌同样通过多种营销方式提升品牌知名度。公司童装业务优势明显，2021 年线上线下渠道拓展持续，疫情影响改善后收入增长有望提速。

    　　盈利预测与投资评级：我们维持2021-22 年EPS 预测为0.60/0.76 元，预测2023 年EPS 为0.90 元，目前股价对应21 年16.87 倍PE。公司估值处于较低水平，短期业绩拐点显现，疫情改善后头部品牌有望进一步扩张市场份额，补库存预期下业绩有望超预期，维持“买入”评级。

    　　风险因素：疫情影响超预期风险，市场竞争加剧风险，存货减值风险等。