森马服饰(002563):存货大幅改善 下半年童装增速转正

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:唐爽爽/朱宇昊 日期:2021-04-13

  事件概述

      2020 年公司收入/归母净利/扣非归母净利为152.05/8.06/7.57 亿元,同比下降21.37%/48%/49%,符合预期。净利下降主要由于K 品牌亏损5.16 亿,剔除后主业净利率下降0.9PCT 至8.7%;扣非归母净利低于归母净利主要来自政府补助0.64 亿元、向加盟商收取的资金占用费0.41 亿元以及投资收益0.46 亿元;经营现金流净额为44.57 亿、高于净利主要由于计提资产减值准备6.17 亿元、存货减少5.82 亿元、应收项目减少5.32 亿元、以及应付项目增加15.09 亿元。2020Q4 收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别同比增长-5.28%/143.61%/169.53%、增速环比20Q3 提升21/210/239PCT。2020 年公司每股派发0.25 元现金红利,分红率为84%。

      分析判断:

      我们分析,1)分品牌看,主品牌下半年收入降幅大幅缩窄,巴拉巴拉收入增速转正:主品牌/巴拉巴拉/Kidiliz 实现收入49.56/89.42/11.9 亿元, 同比下降24%/7%/61% , 2020 年下半年收入增速分别为-13%/2%/78%、环比上半年提升25/23/-38PCT。分拆来看,主品牌/巴拉巴拉减少门店675/156 家、同比减少18%/3%,单店面积分别同比增长-3.24%/0.51%。2)分渠道看,剔除Kidiliz 后直营/加盟/线上收入同比增速分别为-24%/-31%/10% 、同比放缓31/33/17PCT ; 进一步分拆看, 直营渠道店数/店效分别同比变动-24.92%/1.53%,加盟渠道店数/单店出货分别同比下降11.05%/22.62%。不含K 品牌,公司直营平效为0.95 万元。

      2020 年公司毛利率为40.34%、同比下降2.19PCT,其中休闲/童装毛利率分别为35.88%/42.44%、同比变动0.28/-3.62PCT,分渠道看,线上/直营/加盟毛利率分别为31.65%/58.13%/39.65%、同比变动-1.90/-0.17/-1.49PCT。2020Q4 毛利率为37.81%,同比下降0.70PCT,环比下降1.95PCT。2020 年销售/管理费用率分别为22.03%/5.42%/1.92%、同比提高1.06/0.10/-0.22PCT。此外,资产减值损失计提5.25 亿元,18-20 年均为计提高峰。

      存货大幅改善。2020 年末存货为25.01 亿元、环比下降23%、同比下降39%,处于近两年以来的低位水平;存货/收入为16.45%,存货周转天数为131.16 天、同比下降6.95 天,存货跌价准备/存货为21.24%,计提相对充分。应收账款为13.92 亿元、同比下降29.46%,应收账款/收入为9.15%、同比降低1.05PCT。

      投资建议

      展望未来:(1)我们估计,21Q1 线上增速在20%以上,但线下相较19 年还未完全恢复,其中巴拉估计持平、森马下降20%以上;(2)疫情后,公司折扣率改善情况下,整体盈利能力有望提高;(3)下半年有望看到整体终端零售较19 年增长,20Q4 巴拉已恢复净开店100 家。维持21/22 年EPS 为0.58/0.68 元,新增23 年EPS 为0.82 元,当前股价对应21/22PE 为18/15X,考虑到疫情后复苏,将目标价上调18%至13.6 元(对应22年PE20X),维持“买入”评级。

      风险提示

      疫情发展的不确定性;线上增速低于预期风险;系统性风险。