安井食品(603345)2020年报点评：业绩高增 扩产提速

　　事项：公司发布2020 年年报，全年实现营收69.65 亿元，同比+32.2%，归母净利润6.04 亿元，同比+61.7%。Q4 营收24.80 亿元，同比+39.8%，归母净利润2.25 亿元，同比+66.2%。公司拟每10 股派现7.42 元（含税），分红率30%。

    　　量价齐升推动业绩高增，全国化布局持续加速，火锅料和B 端渠道表现亮眼。

    　　公司全年收入增长强劲，其中面米制品实现营收16.6 亿，同比+19.7%（量+11.7%，价+7.2%），肉制品实现营收18.0 亿，同比+36.2%（量+24.0%，价+9.8%），鱼糜制品实现营收28.3 亿，同比+41.0%（量+25.3%，价+12.5%），菜肴制品营收6.73 亿，同比+23.3%（量+11.5%，价+10.5%）。火锅料制品整体表现亮眼，主要系公司政策支持由面米制品向火锅料制品切换所致，此外吨价贡献显著提高，主因19 年底提价红利和锁鲜装放量所致。Q4 在促销加大和餐饮渠道复苏下，菜肴制品收入环比继续加速16.4pct 至43.5%。分区域看，公司全国布局发展顺利，除华东外均保持30%以上增长，其中西南、西北等外围市场开发加速，全国范围净增经销商399 至1033 家。分渠道看，在BC 兼顾策略下，商超渠道全年保持43.8%的高增，但Q4 看，BC 渠道增速有所换挡，商超增速放缓至+18.6%，特通渠道在锅圈等增量客户带动下同比+51.5%。

    　　“价增+调结构”有效覆盖成本压力，毛利率大幅优化下利润弹性释放。公司全年实现毛利率25.7%，同比-0.1pct，扣除物流费调整影响，全年实现毛利率28%，同比增长2.2pct，一方面受益19 年底直接提价，叠加20 年锁鲜装放量带动产品升级，20 年吨单价同比+11%；另一方面成本端控制良好，虽然因产品结构调整和人员涨薪等原因，肉制品、鱼糜制品的吨人工成本分别同比+24.64%/+18.09%，但得益于原材料成本较好管控，通过集中囤货锁价、向鸡肉和牛肉为主的产品调整等手段，肉类采购单价同比-11.7%，还原后整体吨成本同比+8%。费用率方面，还原后销售费用率11.6%，同比-0.7pct，主要系职工薪酬和广告宣传费节约所致。管理费用率4.3%，因计提1.16 亿股权支付费用，同比+1.4pct，最终实现净利率8.7%，同比+1.6pct，其中单Q4 净利率9.1%。

    　　经营基础夯实，产能布局强化，叠加锁鲜装放量，预计来年仍将保持快增。

    　　公司不断优化内部管理，研发方面推动“生产总经理”向“经营总经理”转变；新品方面拟推出微波炉主食产品、锁鲜装3.0 和多种预制菜肴等；信息系统方面推进EDI、OMS、SRM、DMS 系统应用；生产方面推进自动化升级改造，降本增效同时也强化了自身竞争优势。此外，公司在泰州三厂和山东厂再落新子，结合此前的厦门三厂和佛山厂，公司产能布局不断加码，规划总产能已达140 万吨以上。展望来年，湖北一期/河南二期/辽宁二期/四川二期将陆续投产，产能密集释放下叠加锁鲜装放量，量价应均有保障，料业绩仍将维持较快增长。

    　　投资建议：龙头优势强化，产能扩张加速，高估值具备业绩支撑，维持“强推”评级。公司在高速增长的同时，仍不断优化经营管理，并配合产能建设、产品升级和BC 兼顾等措施，预计龙头优势将持续强化。上调2021-2023 年EPS预测为3.48/4.58/5.86 元（原预测21-22 年为3.26/4.22），对应PE 为60/46/36倍。考虑到公司未来仍处于产能快速释放期，且成长性及确定性并存，给予22 年60 倍PE，对应12 个月目标价275 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：锁鲜装表现不及预期，原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧等