星网锐捷(002396)：产品结构优化提升盈利能力 云计算+信创为公司长期成长核心逻辑

事件：公司发布年报，2019 年营收92.7 亿元，同比增长1.47%；归母净利润为6.11 亿元，同比增长5.16%；扣非净利润5.43 亿元，同比增长19.15%。

    业绩符合市场预期，扣非业绩快速增长，看好长期成长趋势

    Q4 收入增长靓丽。公司2019Q4 收入32.7 亿元，同比增长11.1%，其一，扭转了前三个季度下滑的态势；其二，Q4 基数最高的季度实现两位数增长，不考虑产品结构优化带来的影响，估计收入增速更高。

    业绩符合预期。公司2019 业绩为6.11 亿元，同比增长5.16%，保持稳定增长，扣非归母净利润5.43 亿元，同比增长19.15%。其中，19 年投资收益3358 万元，同比去年1.2 亿元（主要系凯米网络的被动处置股权收益与剩余股权按公允价值重新计量产生的利得所致）大幅下降。

    产品结构持续优化，盈利能力大幅提升

    具体看，2019 年营收92.7 亿元，同比增长1.47%，其中企业网络设备51.7亿元，同比增长26.31%；网络终端13.5 亿元，同比增长5.72%；通讯产品13.8 亿元（Modem、物联网模组等），同比下滑25.3%；视频信息应用2.86亿元（KTV 点歌系统），同比增长3.62%。

    2019 年公司整体毛利率38.3%，同比提升5.7 个百分点，产品结构优化显著。其中网络终端毛利率29.93%，同比提升7.6 个百分点；通讯产品毛利率21%，同比提升6.1 个百分点；视频信息应用毛利率61.3%，同比提升10.7 个百分点。企业网络设备毛利率45.6%，同比下降2.3 个百分点，预计为数据中心交换机产品占比迅速提升所致。

    综合看，公司高毛利产品快速增长、低毛利业务缩减，产品结构显著优化。

    营收端网络设备业务表现凸出，利润端星网视易盈利能力大幅提升，随着K 米商业持续变现，未来业绩有望持续快速增长。

    云计算+信创为公司长期成长核心逻辑，看好公司长期价值。

    公司两大块核心资产，锐捷网络的企业网设备和升腾资讯的云桌面，我们预计未来几年有望加速成长。公司为云计算优质赛道里的优质公司，数据中心交换机白盒化渗透率提升+运营商高端市场突破，产业和公司向上趋势不变；其次，云桌面业务随着云桌面渗透率提升+信创加持+公司份额提升，看点依旧！

    1）公司国产替代产品在几年之前已开始布局，19 年6 月变更为纯内资国有控股企业，联合龙芯、华为鲲鹏、兆芯、北大众志、中标软件、统信软件等中国“芯”和“OS 魂”，不断领先市场推出国产化云桌面产品，并相继完成产品兼容互认证，桌面云国产化不仅布局早，从前端到后端产品覆盖全，而且市场地位领先，未来有望充分受益国产替代。

    2）云计算强受益阿里/中移动为代表的互联网和运营商巨头持续加码，公司作为其核心供应商显著受益，成长空间广阔。

    3）公司高份额中标中国移动高端交换机，属于运营商高端市场里程碑式中标，有望改变市场对公司中低端形象的固有认知，从中低端步入高端市场，打开公司未来更大成长空间，提振公司估值。

    盈利预测和投资建议：

    公司是企业网络设备龙头之一，所处的云计算赛道天花板高，信创云桌面业务也将迎来发展机会，属于云管端ICT 竞争力强劲的云计算+信创标的，看好公司中长期投资价值。略微调整公司2010-2021 年盈利预测为8.16 亿、10.64 亿元为（原值为8.15 亿和10.64 亿元），同时预计2022 年净利润为12.9 亿元，对应2020 年27 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争激烈导致产品价格下降，国产替代进度低于预期等