申菱环境(301018)：专用空调龙头 结构性升级新机遇

　　专用空调龙头，历史表现优秀。历史证明公司判断敏锐、稳步向前（18~21 年营收CAGR 17.2%、净利CAGR 10.8%），1~3Q22由于客户优质、场景布局多元等优势使其业绩实现逆势上扬（营收同比+52.4%，归母净利润同比+63.2%）。

    　　看点1：立足主业，拓液冷产品、拓新客户。1）从行业看：

    　　机房空调市场增速重回10%+，低能耗目标驱动液冷产品渗透率提升，新型互联网企业需求量增。2）从公司看：研发费率持续升至4.4%，与华为、各场景龙头企业深度合作，产品力获大客户认可。拓展液冷产品、新客户均将带来传统优势业务盈利水平的提升（我们预计22~24 年综合毛利率由21 年的27.7%分别提至29.0%/29.9%/30.4%）。

    　　看点2：加码储能温控、热泵高景气赛道。1）从行业看：强配要求下21~25 年国内三侧储能合计装机CAGR 或达 100%，安全要求驱动下25 年高价值量液冷占比将升至75%，对应25年中性假设下国内温控市场规模79.5 亿元（21 年仅约3 亿元）。2）从公司看：至3Q22 公司储能在手订单4699.2 万元，公司较强的新场景定制能力及能耗控制能力是其竞争优势。

    　　IPO 募投产能23 年满产后预计可新增18.3 万小时理论工时（21 年末公司合计产能22.7 万小时），我们预计22~24 年工业空调销量由21 年的1.7 万台分别提至2.3/3.2/4.1 万台。

    　　此外，开辟热储产线，23/24 年有望对欧出口、分别贡献营收2/4 亿元。

    　　定增扩产方案已获批复。公司拟募资不超过8.0 亿元、定向发行不超过7200.3 万股用于储能温控、锂电车间场景产品的产能扩张，该方案已于2023 年1 月30 日获批。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　公司善于把握行业特征与时代风口、拓展场景/产品/客户。

    　　预计22~24 年营收分别为25.9/36.9/48.4 亿元，归母净利润分别为2.4/3.7/5.0 亿元，对应EPS 为1.01/1.56/2.09 元。

    　　给予公司23 年综合PE 35 倍，目标价54.56 元；给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新客户开拓不及预期；产能释放、订单落地不及预期；产品降价超预期；原材料成本波动风险等。