长川科技(300604)：半导体测试设备平台 测试机驱动高成长

内生外延全面布局半导体测试领域，高毛利率测试机业务驱动公司高增长。公司围绕半导体测试设备体系平台化布局，产品包括测试机、分选机、探针台及外延并购的AOI 检测设备，是国内在半导体测试领域布局较为全面的设备提供商。公司2020 年全年实现营收8.04 亿元，近9 年维持高速增长，其中2012-2018 年年均复合增速（CAGR）达48.84%，2018-2020 年得益于半导体设备国产化进程加速影响及公司内生外延并举，复合增速（CAGR）达到92.86%。21 年上半年公司实现收入6.73 亿元，同比增长111.53%，其中测试机业务实现2.52 亿元，占收入比例37.39%，同比增长347.96%，分选机及AOI 检测设备实现收入共计3.82 亿元，占收入比例56.69%，同比增长70.09%；从毛利结构角度，公司高毛利率的测试机业务实现毛利1.75 亿元，占比48.37%，且高速增长，该业务已超过公司分选机及AOI 设备，成为驱动公司业绩增长的最主要业务。

    测试设备行业高景气+国内市场结构占比提升+测试设备自身国产替代，催生国内半导体测试设备厂商发展良机。半导体测试机结构占比最大，其核心在于软件算法促使具有高毛利率属性。全球性芯片短缺促使半导体全产业（晶圆制造、封测、设计）资本开支持续提升，驱动半导体测试设备高景气，全球半导体测试设备2020 年行业规模达60.1 亿美金，同比增长接近20%，高于过去8 年行业复合增速12%，行业进入高景气周期。国内测试设备市场规模约占全球市场份额的25%左右，国内设计厂商崛起+下游产能持续向国内转移有望提升国内设备市场全球占比。海外头部公司泰瑞达、爱德万市场份额高达90%以上，国内厂商替代空间广阔，且在部分细分领域已实现替代。

    公司高价值产品占比提升，驱动公司收入、综合毛利率提升，规模化将大幅压低费用率，净利润增速将远大于收入增速。公司高毛利率半导体测试机实现快速突破，结构占比将持续提升。其中数模混合高价位新品8290d 获得市场好评，处于快速增长阶段，数字SOC 类产品D9000 进展迅速。分选机领域功能持续推新，包括增加三温ATC 测试、ART、RTC、2DID 识别、5G 测试等功能，产品单价持续提升。公司在探针台领域实现突破，成功开发了我国首台具有自主知识产权的全自动超精密探针台，兼容8/12 寸晶圆测试。AOI 设备覆盖海外高端客户，与总部形成客户及产能布局的协同发展，有望带来收入及盈利质量双重提升。公司进入产品放量期，规模效应将大幅降低期间费用率，促使公司净利润增速大幅快于收入增速。

    潜在催化剂：业绩持续高增长、新品类拓展

    盈利预测与估值：基于行业高速增长、国产化渗透率低及公司持续拓展产品线，我们认为公司未来3 年将维持高速增长趋势，2021-2023 净利润在2.32、4.62、8.93 亿元，对应EPS0.39、0.77、1.50。基于2021 年9 月27 日收盘价，PE 分别为115.57、58.10、30.06，首次覆盖，给与“买入”评级。

    风险提示：新品推进不达预期，上游原材料压力，下游扩产节奏低于预期。