新雷能(300593)：2020年归母净利润同比+98.07% 航空航天电源业务全年有望维持高景气

事件：公司发布2020 年度报告，实现收入（8.42 亿元，+9.10%），归母净利润（1.23 亿元，+98.07%）。

    航空航天电源产品批产交付不断增长，全年亦有望维持高景气受益军工电源行业国产替代刚性需求驱动配套产业需求高速增长以及国家航空航天领域投资规模加大的同时公司电源产品进入批量交付的产品种类及数量大幅增加，公司2020 年业绩实现近乎翻倍增长，其中航空航天及船舶等高可靠领域收入（5.42 亿元，+18.40%），母公司收入（4.12 亿元，+46.62%），净利润（1.05 亿元，+303.85%），预计主要因公司军品电源销售规模起量及规模效应带动盈利能力不断提升。

    单四季度业绩快速增长，展望2021 仍有望维持高景气。公司20Q4 归母净利润（0.55 亿元，同比+358.24%，环比+37.5%），参考公司20Q1-20Q4 同比增速分别为-57.79%、33.52%、77.38%、358.24%，呈现不断加速趋势，亦彰显电源行业景气度旺盛，展望2021 年，考虑到公司电源技术及产品储备齐全，伴随航空航天多型重点武器装备逐渐批产并加速列装，军工业务占比有望继续提升，持续增厚公司业绩。

    规模效应带动毛利率净利率不断提升，后续或仍有提升空间。2020 年公司毛利率同比提升6.99pct 至48.27%，主要因航空航天重点项目实现批产导致规模效益提升，且航空航天及船舶等特种领域毛利率提升11.79pct 至59.27%，同时占收入比提升18.40pct 至64.31%；同时，2020 年股权激励费用分摊少于上年且研发投入资本化费用大于上年，带动净利率同比提升7.5pct 至17.20%，而母公司净利率由9.25%提升至25.49%，导致利润增长显著大于收入增长。

    我们认为，因军品电源业务毛利率较高，预计其占收入比不断提升后叠加规模效应，公司盈利能力后续或仍有提升空间。

    资产负债表科目预示景气度，现金流有所下滑。2020 年存货较2019 年年末增长39.60%，其中原材料增长84.13%，主要因下游订单增加公司积极储备原材料应对生产所致，同时合同负债增长66.67%，再次验证订单景气度旺盛；经营活动现金流净额同比减少75.52%，主要因出口业务收入减少导致通信领域销售回款同比减少，且下游订单增长导致支付原材料货款较多以及人员增加导致职工薪酬费用增加，亦从侧面反映公司正积极扩招备产备货。

    深耕军工电源多年，产品品类丰富叠加下游需求放量1）从供给端看，公司自2000 年涉足军工电源行业并已确立市场领先地位，且配套资质齐全，同时通过坚持常年高比例研发投入在航空航天领域形成了完善的产品技术储备，并通过收购永力科技进布局海洋舰船领域，进一步实现军工应用领域的全面覆盖，此外，公司仍在持续扩充自身军品产能以积极应对十四五期间航空航天等领域需求的高速增长；2）从需求端看，近年来我国电源企业在技术上与国外品牌差距已在不断缩小，同时因军队信息化建设或是十四五期间重中之重、航空航天等重点领域型号不断批产上量及国产替代的势在必行，未来军用电源行业市场增量较为充足。我们认为，考虑到公司技术及产品储备齐全，伴随航空航天多型重点武器装备逐渐批产并加速列装，未来军品业务增长确定性强及持续性好，同时，军品电源业务毛利率较高，预计占收入比不断提升后叠加规模效应亦有助于公司不断提高盈利能力，未来成长可期。

    通信持续拉动民品电源需求，铁路及轨交领域有望打开新市场空间1）5G 通信领域，预计未来5 年我国将迎来基站建设高峰，且考虑到5G 基站相较4G 覆盖范围较小，因此需极大提高基站建设密度，有望为公司通信领域不断打开市场空间，而公司自2015 年开启相关产品研发，多款电源已完成认证并批量交付，预计伴随5G 建设高峰到来，公司通信业务有望保持稳健增长态势；

    2）铁路领域，公司主营产品中大功率电源在铁路领域获得了广发应用及认可，下游铁路领域主要客户为一流铁路设备制造商，并与中车电气、北方车辆研究所等建立良好稳定的合作关系，公司公告十四五期间也将加快铁路电源的进一步推广，受益于高速铁路及交轨投资规模的增长，有望成为公司新的业绩增长点。

    投资建议：公司在模块电源领域深耕二十余载，已确立明确市场领先地位，并通过常年高比例研发投入充分储备相关产品及技术。军品领域，公司前期投入研发产品批产上量，伴随下游航空航天等领域武器装备加速列装，预计公司未来业绩增长确定性较强且持续性较好，亦有望通过规模效应进一步提升盈利能力；通信领域，伴随我国5G 建设的持续推进以及出口业务逐步改善，预计未来仍是稳定的利润来源，未来发展可期。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为2.03、3.13、4.39 亿元，对应估值分别为35、23、16 倍，维持“买入-A”评级。

    风险提示：军品订单不及预期；民品订单不及预期；产能扩充不及预期。