维尔利(300190)：业绩持续增长 未来订单值得期待

　　业绩持续增长，新增订单超36 亿元。公司2020 年实现营业收入32.0 亿元，同增17.3%；归母净利3.6 亿元，同增12.8%，扣非利润3.0 亿元，同增1.0%，垃圾渗滤液、餐厨垃圾处理业务带动业绩增长。其中2020Q4营收11.9 亿元，同增21.7%，归母净利润0.6 亿元，同减33.9%，主要原因是计提资产减值准备0.8 亿元。此外，2020 年新中标城乡有机物废弃物资源化项目订单30.1 亿元、工业节能环保订单6.0 亿元，公司2017-2020 年新增订单分别超过21/25/37/36 亿元，新增订单金额呈增长态势。

    　　毛利率略有下降，财务费用率上升。2020 年公司综合毛利率29.9%，同比下降0.6pct，净利率11.4%，同比下降0.4pct，主要是设备毛利率下降导致。2020 年销售、管理、财务费用率分别为4.1%/5.8%/2.9%，分别变化-0.1/-0.3/+1.1pct，财务费用率上升主要是可转债计提利息增加导致。此外，公司2020 年经营活动现金流净额为3.6 亿元，同比增加85.6%，主要系公司加强项目管理，购买商品劳务支付的现金较上年同期减少。

    　　环保督察推动渗滤液市场释放。生活垃圾渗滤液危害严重，而垃圾填埋场、垃圾焚烧厂的渗滤液处理是环保督察的重点，环保督察大背景下，渗滤液设施改造、补建市场加速释放，同时垃圾焚烧正处于高速建设期，焚烧厂新增渗滤液市场较大，我们预计渗滤液投资市场年均近50 亿元（包含改建+新增）。公司系渗滤液处理龙头，2019 年市占率约30%，技术团队源自德国，工程经验丰富，在渗滤液市场高景气背景下，项目加速开拓。

    　　垃圾分类全面推广，餐厨厨余市场空间大。2019 年垃圾分类制度入法，垃圾分类进入强制时代，政策要求至2020 年46 个重点城市、2025 年337个地级及以上城市基本建成生活垃圾分类系统，上海湿垃圾分离率达21%，北京、深圳陆续开启，湿垃圾处置产能供不应求。我们预计餐厨垃圾市场空间将有800 亿元、厨余垃圾市场空间为1600 亿元，累计2400亿元。维尔利具备提供成熟餐厨垃圾解决方案能力，渗滤液客户与餐厨厨余客户高度重合，且拥有常州、绍兴餐厨等标杆项目，垃圾分类推动餐厨垃圾市场快速释放，公司未来的订单值得期待。

    　　投资建议：受益于环保督查等政策，垃圾渗滤液、餐厨厨余行业景气较高，公司作为龙头企业受益明显，市占率望不断提升。此外，公司积极变更管理激励制度，经营效率望不断提升。预计公司2021-2023 年EPS 分别0.61/0.78/0.98 元/股，对应PE 分别为12.5/9.8/7.8X，具有估值优势，维持“买入”评级。

    　　风险提示：工业环保市场拓展不及预期，渗滤液市场竞争加剧，餐厨&厨余市场推进不及预期。