10月全社会债务数据综述：私人部门负债增速跌破前低

　　在过去的4 周时间里（11 月8 日发布9 月全社会债务数据综述以来），国内股债双杀，虽然基本符合我们之前有关宏观流动性边际收敛风险不断增加的判断，但债券的跌幅超预期，我们倾向于认为，这主要与万科的事件性冲击有关，类似2020 年11 月的永煤事件。最新比较超预期的数据来自于盈利，我们作为盈利代理变量的私人部门负债增速在10 月跌破了前低，我们目前仍维持盈利低位震荡的判断，但风险有所上升。展望12 月，我们重点关注盈利能否在10-11 月的低位出现企稳甚至反弹，宏观流动性大概率继续边际收敛，风险偏好亦大概率继续下降，股债性价比偏向债券和权益风格偏向价值的趋势不变，尚难确定的是价值和长债的比较，因此从资产配置的角度，我们继续推荐长债加价值的组合。特别是债券，提请投资者关注万科事件冲击形成超调后的介入机会。

    　　在上一篇债务数据综述中，我们提出引入私人部门负债增速作为代理盈利的补充变量，从而提高客观性。我们选择的私人部门主要包括家庭和工业企业两个，目前债务余额合计接近200 万亿，数据显示，该数据在2024 年9 月达到3.9%的低点后阶段性触底，今年初反弹至4.5%后回落，9 月再度回到3.9%。最新数据显示，10 月该数据大幅下降至3.5%，再创本轮周期新低。我们目前仍然预计该数据在2024 年9 月之后进入低位震荡状态，中枢或在4%左右，但目前来看，后续进一步下行的风险有所增加。自今年4 月之后盈利数据近乎单边下行，持续时间已有大约半年，11 月或仍然较为疲弱。

    　　进入12 月，我们重点关注盈利数据能否在低位企稳甚至出现改善。

    　　负债端来看，10 月实体部门负债增速录得8.7%，前值8.9%；结构上看，家庭、政府负债增速均低于前值，非金融企业则高于前值，10 月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1 百分点至7.9%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计11 政府部门负债增速继续下降至13.1%附近，实体部门负债增速基本稳定在8.7%附近，后续下行。货币政策方面，10 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两升一降（超额备付金率下降），我们认为，10 月货币政策边际上略有放松，但11 月后边际收敛的概率明显上升。按照2025年5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%，中枢在1.4%附近。我们目前倾向于判断，十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差区间在20-50 个基点，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。

    　　资产端来看，10 月物量数据较9 月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025 年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2 年中国名义经济增长的中枢目标。

    　　风险提示

    　　经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。