中国利率策略周报：日本加息对全球流动性和债券利率影响几何？

　　日本加息对全球流动性和债券利率影响几何？

    　　近年来，日本央行货币政策周期与全球货币政策错位，导致日本与多数国家形成较大利差，日元相对美元从2022 年开始加速贬值。低利率环境、美日利差加大以及日元贬值趋势，为日元套息交易创造了较大的盈利空间。不过较高规模的日元空头头寸可能带来较高的流动性风险，2024 年7 月日本央行加息后就触发大量Carry Trade 的集中平仓，对全球市场流动性造成较大冲击，使得日本央行在加息进程上非常谨慎。近期日本央行行长讲话释放鹰派信号，主要考虑到：一是目前实际利率处于较低水平。二是日本经济已实现温和复苏。三是考虑当前通胀压力仍存，物价前景的不确定性较高。此外，日本出台的大规模经济刺激政策引发市场对于财政可持续性的担忧，日元信用走弱。

    　　整体而言，我们认为本轮日本央行加息对全球资产影响或较为有限。首先，与去年7 月存在大量日元净空头的现象不同，当前套息交易的规模明显更小。其次，即便是在去年7~9 月套息交易的大规模平仓潮中，美债也并未受到明显的影响，而是受到衰退担忧抬升的情绪主导而收益率持续走低。此外，本轮日央行放鹰并没有大幅超预期。去年8 月左右发生的全球资产抛售潮有多个触发因素，包括①日本央行超预期加息，加息幅度远超市场预期、②美国经济数据超预期恶化，衰退担忧大幅增加，对美联储降息预期明显升温，但当前情况大不相同，日本央行对于加息已有较多铺垫，市场加息预期的抬升是相对缓慢的，同时美国的宏观环境也没有出现明显超预期的变化。

    　　然而，随着日本央行持续加息、美联储持续降息，我们认为有必要分析二者息差收窄在中长期内对日本投资者的美债投资行为可能产生什么样的潜在影响。中期来看，随着美国降息、美债价格上升而日本加息、日债价格下跌，美日利差虽有下降但仍较高，虽然外汇波动可能会侵蚀收益，但资本利得和较高利差仍有一定缓冲垫，故在中期内日本投资者对美债的需求或较为稳健。但是长期来看，随着美日加息/降息进程接近尾声，我们认为美债在资本利得方面相对于日债的优势将明显减弱，且美日利差明显降低，对外汇波动的缓冲垫较薄，此时日本债券的偏高利率对日本国内的投资者而言吸引力或将明显上升，日本投资者可能会更多地将需求从美债转移到国内债券上来。

    　　日央行加息也可能会加重日本财政付息负担、引发市场对于日本财政可持续性的担忧。过去近二十年，日本财政付息负担未明显抬升，很大程度上归功于过去日本超宽松货币政策下利率长期维持低位。但随着近年来日本货币政策转向、加息进程开启并延续加息进程，日债收益率整体呈现持续震荡上升趋势，也使得日本政府付息负担有加重趋势。我们认为未来一到两年短期维度来看，日本财政付息压力或相对可控，而长期来看，如果日本宽财政举措落地后不能明显带动经济增速回升至超过付息利率水平，那么在利率持续抬升背景下日本财政可持续问题依然是不可忽视、亟待解决的风险因素。

    　　对于中国金融机构而言，随着日债收益率逐渐抬升，日债相较于中债的吸引力边际抬升，可以关注配置日债的机会。同时近期中债收益率曲线走陡，30Y 与10Y 国债利差已超40bp，我们倾向于认为当前我国超长期国债供需格局远比当年日债利率下行期间日本超长期国债供需格局要友好，当前我国超长期收益率已具有一定吸引力，可以关注对长期和超长期品种的配置机会。