2026年货币政策展望：目标函数和宽松模式重构

　　本报告导读：

    　　明确五组“利率比价”后，货币政策的目标函数和宽松模式或已重构，“宽信用”≠居民企业部门片面“宽贷款”。

    　　投资要点：

    　　2025年，货币 工具迭代，央行对债券定价权回归。从大的流动性环境上来讲，2025 年的取向整体是“量宽加平”。对比此前，税期、跨月等季节性因素对银行间流动性的影响均有明显收敛。虽然当下货币政策从整体基调上看依然属于“适度宽松”的范畴，但“适度宽松”一词的内涵已经有明显的迭代，当下央行的重心可能更多在强化货币政策的执行和传导，而非在短期进一步加力逆周期调节。从债券市场视角看货币政策操作，2024 年中以来，央行持续迭代工具，提升对流动性的管控力，从而更好地引导债市定价。流动性投放工具的优化迭代实际上起到了两重作用：一是在不释放明确降息信号，避免市场围绕宽货币预期集中博弈的前提下，向市场投放了相对便宜的中长期资金。二是通过大额的买断式逆回购滚续，提升大行对央行投放的敏感度，进一步强化央行对短端资金的调控，实现流动性“有紧有松”的有效管理。

    　　展望2026，货币政策目标函数重塑：我们预计2026 年货币政策会延续支持性立场，但目标函数的最大的变化是明确了“宽信用”≠居民企业部门片面“宽贷款”。鉴于财政已逐步开始发力，我们预计后续货币政策的角色会更重在配合与保障：通过提供平稳宽松的流动性环境配合财政稳增长（包括但不限于配合财政发债，同时确保金融体系的稳健运行，避免出现系统性风险）。在宏观审慎与金融稳定的思维下，不再片面关注“宽贷款”，而是综合考虑银行息差压力，保障政府杠杆利率稳定，推进权益直接融资。因此，2026 年货币政策的着力点，可能会聚焦在理顺金融体系内的利率传导关系，推动银行“反内卷”是重要的抓手，利差关系的稳定是核心的观察指标。

    　　在宏观审慎和金融稳定主导的货币政策框架下，我们对2026 年央行投放以及降准降息节奏等的看法如下：央行投放，量宽价平，缩长放短。从银行间流动性环境来看，央行大概率延续“量宽价平”的思路，隔夜利率的下限基本是在OMO-10bp。在具体的投放上，我们认为央行可能更倾向于在中长期资金上“缩长放短”，更精准地影响国有大行的资金融出行为。后续可能会是买断式逆回购为主，MLF 净投放有限，国债买卖能否放量主要取决于政府债供给压力。

    　　降息路径，OMO 降息以响应关键表态为主，“长钱”降价空间更依赖银行存款置换。对于OMO 降息，我们预计2025 年末至2026 年全年仍会有1-2 次、累计10-20BP 的降息落地。在降息动机和落地时点的选择上，响应关键表态为主，解锁银行成本等“长钱”为辅。

    　　后一逻辑下，OMO 降息落地的前提，可能是银行负债降本，尤其是存款利率压降已经起到一定效果，时间可能延后到2026 年中。

    　　降准空间，必要性下降，窗口或在一季度。我们预计2026 年内降准的空间可能较为有限，预计全年或只有1 次50BP 降准。央行推动降准的积极性相对不高，主要基于三方面原因：首先，降准释放长钱的机会成本并不低；其次，现阶段央行对大规模投放长期资金（长钱）可能持相对审慎的态度；最后，国债买入能对降准起到一定的替代作用。2026 年内来看，我们认为一季度可能是降准落地概率最大的时间窗口，可能与银行长期负债“由长到短”置换的节奏有关。

    　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。