债券日报:超季节性的反弹
2024 年9 月中国官方制造业PMI 录得49.8%,环比上升0.7pct;官方非制造业PMI 录得50.0%,环比-0.3pct;综合PMI 产出指数50.4%,环比+0.3pct。
总结:9 月PMI 景气超季节性反弹,但结构上仍以生产景气上行为主、需求端改善有限,等待四季度稳增长政策发力显效,PMI 或有望回到扩张区间。
在8 月极端天气扰动、低基数的基础上,9 月PMI 环比反弹幅度略超预期,但生产是主要提振分项,新订单、库存、价格、采购等改善有限,反映出需求不足、企业经营信心弱化、观望情绪仍在。非制造业中,服务业随淡季回踩,建筑业PMI 则持续偏低,尤其是新订单连续下探,指向下游投资需求储备或有不足,施工偏缓也与专项债发行后置、财政资金到位滞后效应有关。展望四季度,市场进入“稳增长”政策落地期和效果的验证窗口,“银十”旺季效应叠加,投资、消费需求回升斜率或高于同期,制造业PMI 有望进一步修复至荣枯线上方,短期聚焦财政加码的强度与形式。
1、制造业PMI:景气超季节性回升,生产是主要支撑(1)需求:9 月新订单上升至49.8%,收缩斜率放缓。9 月新订单分项环比+0.9pct 至49.8%,高于往年9 月的环比平均+0.4pct(2019-2023 年)。“金九”部分行业存在旺季效应,消费品以旧换新等政策效果释放,新出口订单环比下行、新订单仍有回升,指向9 月内需修复节奏加快。
(2)生产:生产强势反弹,斜率处于同期偏高水平。9 月生产指数环比+1.4pct至51.2%,持平2022 年8 月水平;环比而言,9 月生产环比增幅也接近同期最高,旺季叠加需求回暖带动下,生产意愿有所释放。
(3)价格:“金九”提振预期,价格降势趋缓。原材料购进价格、出厂价格环比+1.9pct、+2.0pct 至45.1%、44.0%,价格收缩形势有所改善。PPI 与出厂价格环比之间多数时间内同向变化,也暗示9 月PPI 环比降幅可能收窄。
(4)库存:补库意愿下滑,产成品去库仍偏温和。企业采购材料补库意愿继续收缩、库存微升,指向对后续下游需求和生产节奏或仍持观望态度。产成品库存环比-0.1pct 至48.4%,去库略有加快,但仍在同期高位,表明需求增量有限、去库强度仍有不足。
2、非制造业PMI:建筑业订单下探,服务业淡季回调(1)服务业:暑期效应消褪,服务业PMI 重回荣枯线下方。9 月服务业新订单环比-1.8pct 至45.0%,也是2022 年12 月以来最低,服务消费需求明显回踩,交通运输、住宿餐饮、文体娱乐等商务活动指数环比均有回落,零售业、邮政业保持加快扩张。
(2)建筑业:专项债资金到位时滞,建筑业PMI 仅小幅反弹。9 月建筑业PMI环比+0.1pct 至50.7%。其中,新订单环比-4pct 至39.5%,也是2020 年2 月以来新低,需求增量继续下探。按行业看,房屋建筑业活动指数结束连续两个月收缩态势、环比升至荣枯线上方、景气转向扩张,或与“保交楼”加快推进有关;而土木工程建筑业PMI 环比回落,反映基建投资节奏继续放缓,但仍高于52%、景气偏强。
风险提示:财政加码力度不及预期,PMI 改善有限