柳工转2:工程机械领域的领先企业

类别:债券 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:李勇/陈伯铭 日期:2023-03-31

  事件

      柳工转2(127084.SZ)于2023 年3 月27 日开始网上申购:总发行规模为30.00 亿元,扣除发行费用后的募集资金净额用于柳工挖掘机智慧工厂项目、柳工装载机智能化改造项目、中源液压业务新工厂规划建设项目、工程机械前沿技术研发与应用项目和补充流动资金。

      当前债底估值为96.59 元,YTM 为2.75%。柳工转2 存续期为6 年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元,票面利率第一年至第六年分别为:0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.30%、3.00%,公司到期赎回价格为票面面值的112.00%(含最后一期利息),以6 年AAA 中债企业债到期收益率3.36%(2023-03-27)计算,纯债价值为96.59 元,纯债对应的YTM 为2.75%,债底保护较好。

      当前转换平价为82.85 元,平价溢价率为20.71%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止,即2023 年10 月09 日至2029 年03 月26 日。初始转股价7.87 元/股,正股柳工3 月27日的收盘价为6.52 元,对应的转换平价为82.85 元,平价溢价率为20.71%。

      转债条款中规中矩,总股本稀释率为16.34%。下修条款为“15/30,80%”,有条件赎回条款为“15/30、130%”,有条件回售条款为“30、70%”,条款中规中矩。按初始转股价7.87 元计算,转债发行30.00 亿元对总股本稀释率为16.34%,对流通盘的稀释率为21.25%,对股本有一定的摊薄压力。

      观点

      我们预计柳工转2 上市首日价格在98.04~109.22 元之间,我们预计中签率为0.0099%。综合可比标的以及实证结果,考虑到柳工转2 的债底保护性较好,评级和规模吸引力一般,我们预计上市首日转股溢价率在25%左右,对应的上市价格在98.04~109.22 元之间。我们预计网上中签率为0.0099%,建议积极申购。

      广西柳工机械股份有限公司是从事工程机械研发、生产、销售的行业大型骨干企业,是中国工程机械第一家上市公司。主营业务为工程机械及相关业务。产品有装载机、挖掘机、起重机、压路机、推土机、叉车、平地机、铣刨机、摊铺机、滑移装载机、挖掘装载机、吊管机、矿用卡车等。

      2017 年以来公司营收稳步增长,2017-2021 年复合增速为26.34%。自2017 年以来,公司营业收入总体呈现稳步增长态势,同比增长率也有一定幅度的波动,2017-2021 年复合增速为26.34%。2021 年,公司实现营业收入287.01 亿元,同比增加10.48%。与此同时,归母净利润也不断浮动,2017-2021 年复合增速为32.50%。2021 年实现归母净利润9.95 亿元,同比减少30.90%。

      公司营业收入构成较为稳定,工程机械和预应力业务为主要收入来源。

      自2019 年至2021 年,工程机械和预应力业务收入是公司营业收入的主要来源,体现了公司业务结构的相对稳定。

      公司销售净利率和毛利率大体稳定,销售费用率有所波动,财务费用率和管理费用率有所下降。2017-2021 年,公司销售净利率分别为2.86%、4.65%、5.60%、5.85%和3.55%,销售毛利率分别为22.90%、22.81%、23.66%、20.40%和17.47%。

      风险提示:申购至上市阶段正股波动风险,上市时点不确定所带来的机会成本,违约风险,转股溢价率主动压缩风险。