固定收益点评:存单利率回落的三条线索

类别:债券 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:周岳/肖雨 日期:2023-03-30

  年初以来存单利率先上后下,本文将从流动性、供给、需求三个维度进行回顾,给投资者参考。

      流动性:压力缓解,资金价格回落。节后至2 月底,由于信贷放量消耗超储且央行“长钱”投放较少,资金价格不断抬升,3 月央行呵护流动性,通过超量续作MLF、降准25bp 等方式引导资金价格回归政策利率,资金价格中枢回落。今年以来存单收益率与资金价格变动趋势基本一致,但由于资金面波动加大、资金价格变动略滞后于存单利率变动且变动幅度不一致,二者相关度较弱,资金价格变动可能不是存单收益率变动的主因,供需因素影响导致存单利率提前转向。

      供给:国有行+股份行是关键。从发行主体来看,国有行、股份行是近期存单发行主力。

      国有行、股份行同业存单发行量于2、3 月明显放量,发行量占总发行量比例分别较春节前提高4.0 和3.4 个百分点,而城商行、农商行存单发行占比分别下降6.1 和0.7 个百分点。因此,本轮存单供给放量主要来自国有行和股份行,这和2、3 月份国有行、股份行存单到期规模大幅上升,存单融资压力较大有关。从发行期限来看,中长久期存单发行占比大幅上升,一方面2 月份信贷数据显示信贷结构有所改善,企业和居民中长期贷款都呈现同比多增,银行亟需补充中长期资金;另一方面,商业银行在季末净稳定资金比例(NSFR)考核要求下,需要拉长负债久期,发行更长期限的同业存单是有效手段之一。

      在国有行、股份行负债压力驱动下,同业存单发行量自2 月份以来明显“上台阶”,发行压力明显上升。随着3 月份负债压力逐渐缓解,国有行、股份行资金融出能力触底回升,而银行整体融出资金能力则变化不大,侧面反映供给端结构性矛盾逐渐缓和。

      需求:主要机构购买力修复。去年年底同业存单需求不振。去年10-11 月以来,债市回调引发机构负债端开始出现赎回和负反馈,理财在二级市场由净买入同业存单转变为净卖出,仅保险和农村金融机构总体维持净买入。今年春节以来,主要机构买盘需求逐渐升温。分机构类型大致呈现以下特点:1)农村金融机构增配同业存单;2)理财类产品由净卖出转为净买入,成为同业存单需求回暖的重要支撑;3)基金、货基累计净卖出规模下降。四类机构加总,同业存单由5562 亿元的累计净卖出转为1856 亿元的净买入。

      购买力修复主要有以下原因:1)情绪改善:央行MLF 续作加上降准操作体现呵护流动性的决心,机构加杠杆意愿升温,交易情绪更加积极;2)从绝对收益率来看,AAA 级1Y 存单收益率突破2.75%已经是较高水平,配置价值较高。

      小结:存单利率走势背后有三条线索:

      第一,流动性角度,春节后资金价格波动较大,流动性“先紧后松”,但由于存单收益率与资金价格变动相关性较弱,资金价格变动可能不是存单收益率变动的主因,供需因素影响导致存单利率提前转向。

      第二,供给角度,本轮存单供给放量主要来自国有行和股份行。年初以来国有大行、股份行更多地承担发放贷款尤其是基建、制造业领域中长期贷款的责任,而存款资金未能同比例增长,因此需要依靠发行较长期限的同业存单缓解负债压力,随着3 月份负债压力逐渐缓解,国有行、股份行资金融出能力触底回升,而银行整体融出资金能力则变化不大,侧面反映供给端结构性矛盾逐渐缓和。

      第三,需求角度,今年春节以来,主要机构买盘需求逐渐升温,农村金融机构增配同业存单,理财类产品由净卖出转为净买入,基金、货基累计净卖出规模下降,主要是情绪层面的变化和存单收益率达到历史高点所致。

      总结来看,春节以来资金价格中枢抬升可能不是存单收益率上行的主因,结构性的供需矛盾明显加大了存单利率上行压力。3 月份之后随着供需矛盾弱化,叠加流动性预期改善,存单收益率见顶回落。

      风险提示:资金面波动加大,同业存单供给超预期,需求不及预期等。