利率周观点：债市或在等待中修复

报告摘要：

    截至12 月2 日，10 年期国债收益率较1 年期MLF 高出12bp，达到2.87%，已经隐含了走出疫情防控优化、未来经济反弹的预期。10 年国债的高点还能达到多少？参考2020 年疫情之后，经济恢复、利率上行的过程，10 年国债高点的中枢，较1 年期MLF 高约30bp。

    与2020 年疫情之后的高点对比，当前长端利率似乎处于不稳定状态。

    债市在等待最后一只“靴子”落地，即地产需求政策可能加码，因而债市情绪仍偏弱，中长端利率延续高位震荡，但2020 下半年可能更多是当前的一个上限情景。

    参考2014-2016 年的地产周期，出台过哪些需求端政策？一是全国层面持续下调房贷利率，银行给与首套房贷利率折扣优惠；二是全国范围内下调首套房和二套房的首付比例；三是除一线城市外，此前限购的城市普遍放松了限购。

    短期来看，可能的一种情景是地产需求端政策再度加码，债市迎来“最后一跌”，快速调整到位，之后逐步修复。不过，参考2014-2016，债市的“最后一只靴子”中，一线城市放松限购的概率并不高，需求端政策可能仍是在因城施策框架下推进。考虑到当前基金久期处于较低位，11 月底票据利率下行，或反映当月信贷数据不佳，中长端利率也容易形成一轮较快修复。

    从策略角度考虑，建议构建哑铃型组合。我们以两种资金利率水平（DR007 在1.65%左右及1.9%左右），构建了同业存单、国债和国开债的合理定价水平。当前的流动性环境，重新回归了较低的资金利率水平，以DR007 在1.55%-1.75%来看，3 年以内品种都有20bp 以上的下行空间，同时10 年品种也明显超调。

    一方面，12 月5 日降准释放5000 亿元资金，有助于稳定短期资金利率，短端修复的确定性仍较强；另一方面，面对经济的弱现实，不排除有进一步降低MLF 利率，带动LPR 下行，降实体经济融资成本的可能性，所以在长端利率调整的过程中，还是可以考虑持有部分仓位。

    核心假设风险。流动性出现超预期变化。国内货币政策出现超预期调整。

    备注。本文数据来源于Wind。