固定收益周思考：2023年消费增速中枢估计不弱 长端利率下行空间有限

　　2023 年居民消费可能受到诸多因素影响，本周我们将进行探讨。

    　　从中周期下“居民资产负债表受损”情况来看，首先，截至10 月，居民债务余额同比增速为6.4%左右，而前三季度全国居民人均可支配收入同比增速在5.3%左右，债务增速仍然快于收入增长，这使得截至三季度末居民债务/可支配收入比值升至144.5%附近。虽然居民存量贷款利率有所下行，但下行幅度不大，至今年二季度末，居民DSR 大致从2021 年年底的12.9%附近降至12.2%附近，但仍处于国际以及历史较高水平。往后来看，收入增速和预期的改善预计有助于减缓居民去杠杆进程，但需求不足以及库存偏高情况下，房价也许仍是拖累，这使得居民消费和负债行为可能继续受到“资产负债表受损”影响。

    　　历史上，海外主要经济体居民资产负债表受损后均出现了消费增速（本段中均为实际增速）中枢下行。

    　　疫情这个“变量”也可能对消费中枢产生一定影响。首先，定性来看，疫情以来收入整体低于疫情前趋势的经济体，在“疫情放开”后消费也始终低于疫情前趋势，例如日本、新加坡；而韩国和美国收入较疫情前趋势有所提升，在“疫情放开”前后美国消费快速升至高于疫情前趋势，而韩国消费也较快回升到了疫情前趋势附近，且从截至Q3 的环比来看仍然表现出强于季节性的动能。

    　　考虑到各国补贴政策、超额储蓄以及疫情管控具体情况有所不同，定量来看，我们参考美联储工作论文，计算了“疫情放开”时点各国人均收入缺口、人均消费缺口以及人均超额储蓄的情况。海外“疫情放开”基本集中在2022 年一季度，疫情以来各国人均可支配收入累计较2018-2019 年趋势下降的幅度，记作“人均收入缺口”，各国消费支出累计较2018-2019 年趋势下降的幅度，记作“人均消费缺口”，消费缺口减去收入缺口就得到简化的人均超额储蓄。可以看到美国和韩国人均收入缺口均为正，叠加疫情后超额储蓄影响，使得随着逐步“疫情放开”，两国消费回升较快；日本和新加坡人均超额储蓄的体量大致与人均收入缺口体量接近，“疫情放开”后消费也并未回归至疫情前趋势，且从环比来看并未表现出超季节性动能。

    　　参考日本和新加坡“疫情放开”后消费情况，两国消费大致稳定在低于疫情前水平的新路径之上，2022Q3 两国三年平均消费实际增速分别在-0.8%和0.7%，大致均处于2017-2019 年消费当季实际增速的16.7%分位水平附近。

    　　如果参考以上，我国2020 年-2023 年四年平均消费实际增速中枢可能会处于4.3-5.1%区间附近，中位数在4.7%左右。如果考虑到“居民资产负债表受损”

    　　可能使得消费增速中枢下降20%，则增速中枢或下降至3.8%附近，对应2023年消费实际增速在5.6%附近，若通胀相对温和，则名义增速在8%附近。

    　　消费复苏将带动经济复苏，我们认为，目前长端利率下行空间有限。